房地产金融

第一节 房地产开发资金来源

07年以来国家陆续出台的上调银行存款准备金率、提高贷款利率、提高第二套房贷首付款比例等紧缩性货币政策并没有对房地产开发资金来源产生实质影响，房地产开发资金充足，国内贷款增速较快。

统计数据显示，1-9月份全国房地产开发企业资金来源为25379亿元，同比增长37.9%。其中，国内贷款为5123亿元，同比增长30.1%；企业自筹资金8370亿元，同比增长37.4%；其他资金11461亿元，同比增长41.3%；利用外资423亿元，同比增长63.2%。

从2006年1月—2007年9月房地产企业资金来源结构同比增速来看，利用外资资金增速增长较快，其中2007年年初出现2倍的增速，9月份增速迅速回落，为46.6%。

近年来，房贷一直被我国银行界视为优质贷款项目，各大银行为了争夺此项业务展开恶性竞争，不断降低门槛，导致房贷规模成倍扩大。房贷业务“一枝独秀”的繁荣背后是潜在的巨大风险。我国80%左右的土地购置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款，而个人通过按揭贷款买房的人，占全部购房总数的比例高达90%，这意味着房地产市场的绝大部分风险系在金融机构身上。

2007年9月28日，央行、银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，再度收紧房地产企业贷款阀门。文件要求，商业银行不得对囤地、囤房企业发放贷款，对房地产开发企业发放贷款只能通过房地产开发贷款科目发放。文件对房地产开发企业表现了前所未有的严厉姿态，体现了有关部门宏观调控和预防房贷风险的决心。但在目前的房地产市场格局下，文件能否见到实效还有待观察。

第二节 重要金融政策回顾

由于投资过热、通货膨胀等问题的频繁出现，央行出台了一系列金融政策调控市场。近年来，央行多次利用金融工具对宏观经济进行调整，从2005年3月起实施的取消房贷优惠利率，实行下限管理政策，到2006年8月存贷款基准利率均上调0.27%。在不长时间里，央行多次加息、多次上调存款准备金率，直至2007年11月26日，央行宣布由即日起再次上调存款准备金率0.5个百分点，此次上调后，我国存款准备金已达到13.5%，创历史新高。有资料显示，央行从80年代中期至今，对存款准备金率的调整约为20余次，仅从2007年初至今，央行就对存款准备金率就进行了9次上调。由此可见，我国现今的宏观指标已处于高位，须持续加大力度进行调控。CPI的持续上涨、房价的持续增长及投资扩张的高位振荡等因素，也是央行“马不停蹄”上调准备金的主要原因。随着央行对存款准备金率的连续上调，各方对央行年内再度加息的预期也开始增加。中国社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉表示，“由于美联储近期的两次降息，使中国不能贸然加息，因此目前惟一能用的调控手段就只有提高存款准备金率”。

相对于央行存款准备金率的九次上调，央行在2007年的加息政策也毫不“逊色”，2007年9月15日，央行宣布年内第五次加息，距前次加息仅25天时间。虽然央行的这些举措是为了平衡经济市场，合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，但其涉及的范围却不仅是我们看到的这些层面，每一次政策调整，都会引起股市、楼市等资金集聚区域的振荡。业内人士分析，目前“紧缩”仍然是央行对外金融政策的主基调，在现行经济环境下，抑制“虚火”势在必行。部分投资机构专业人士分析，在CPI持续走高的条件下，预计央行还将在年内加息，以补贴实际的负利率。

回顾本年度央行的一系列金融政策，其目的是为合理的调控货币信贷投放，稳定市场。从政策发布的频次可以看出，国家“紧缩”银根的意向并非主观意愿，而是受市场经济影响。对房地产资本市场来说，加息对部分开发企业来说是件好事，特别是对于上市公司来说，加息意味着资金的大量回笼，现在国内部分实力开发企业争先上市，与国家金融政策导向也不无关系。对买方市场，需要购置房产或已购置房产的人来说，加息的影响是双向的，一是加重已购房者的还款压力，抑制需购房者的购买意向；二是对居民的金融资产所有制结构产生一定的影响，会直接改变某些人的投资理财观念，从这种意义上来说，国家实施“紧缩”政策，也是想通过金融政策影响，降低居民的投资风险，并逐步引导其投资理财策略。

第三节 我国现阶段的几种融资模式

一、银行贷款

银行贷款，是房地产最原始的融资模式，同时也是我国房地产融资的主要渠道，更是中小开发企业乃以生存的命门所在。

但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，企业自筹资金中有大约70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有30%的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产对银行贷款的过度甚至是病态依赖由此可见一斑，同时也折射出现阶段我国房地产融资渠道的单一和滞后。

07年以来，随着国家宏观调控的强化，尤其是利率的上调、银根的紧缩和央行关于取消商品房预售制度的建议，都在推动并将继续强化房地产融资渠道的社会化和多元化趋势。

二、房地产信托

《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》2007年3月1日开始在全国正式实施，按照新政策，认购信托产品的应为合格投资者，新政策抬高了信托门槛，资金量小的投资者将无缘参与。

与此同时，07年1月全国共有24家信托公司发行了37个集合资金信托产品，共募集资金27.2964亿元，其中运用于房地产业领域的信托产品数量仅为3个，资金募集金额3.45亿元，在数量和资金规模上萎缩趋势明显。尽管信托的未来仍旧扑朔迷离，但面对旺盛的融资需求，面对未来良好的发展潜力，面对一个不可逆转的多元化融资趋势，更多人希望信托融资能出现转机。

尽管面对开发商的强烈簇拥，但在新的宏观调控政策下，以及日益走强的证券市场，其实从2006年下半年以来，房地产信托无论从数量还是资金总额上都呈现急剧萎缩的趋势。

2006年7月中旬，银监会下发了《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》；紧接着8月，银监会又下发了《关于加强信托投资公司集合资金信托业务项下财产托管和信息披露等有关问题的通知》。从今年7月开始，房地产信托计划发行数量、规模均有较大幅度缩减。7月共发行了8个，发行规模8.32亿元；8月份房地产信托计划再次大幅缩减，数量仅为4个，总规模4.7亿元；到了9月份，房地产信托计划发行数量再创新低，据说当月真正用于住宅投资的信托计划仅1个，规模不超过2000万元。

新政策提高了委托人准入门槛，引入了合格投资者的概念，使中低收入群体难以介入信托市场，提高了信托的抗风险水平。而且每个信托产品最多只能有50个自然人，今后集合类资金信托产品只能面向特定人群募集。

信托新政将是一次"革命性"颠覆，房产信托未来需要更加创新。目前国内的理财方式还是单打独斗的"散户时代"，科学的房地产投资理财方式就需要专业的机构介入，信托基金的建立无疑将增加一道投资防火墙。REITs（房地产投资信托基金）是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。以目前房产信托的运作模式为基础，最终REITs的闸门能够打开。

三、房地产基金

房地产基金从上市和非上市的区分来讲可以分为公开和私募，所谓公开是去股市上发行股票或者到交易所发行债券。私募有各种方式，其中一种就是与股东合作开发，另外一种方法是股本的投资和债务的投资，即股本基金与债务基金。

业界对房产基金的看法是，由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。

目前，国内的雏形基金主要是两类，第一类是中城联盟。该联盟由万科、建业、万通、南都等国内影响力比较大的房地产企业组成，目前成员已达近40家，相互之间进行信息共享、共同培训、联合采购。值得一提的是，成员共同拿出一部分资金组成基金，联合开发一个项目，目前其以“联盟新城”统一命名的楼盘已经在不少城市扎根发芽，比如郑州郑东新区的联盟新城。

另一类是由信托公司操作的。例如，被誉为我国首只准房地产信托投资基金的是福建联华信托推出的“联信·宝利”项目。由于不事先指定用途并且打算以“公募”的方式征集，该基金被看作国内第一个与国际流行的“房地产信托基金”接轨的房地产信托产品。

四、海外基金

REITS（国内通常译为房地产信托投资基金，也有人译为房地产海外基金）实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。

目前国内房地产项目拿到海外基金的房地产公司已经有七八家，形式有很多种，一为股权投入，即与内地房地产企业进行项目开发合作；二是以境外代理公司的形式，用基金包销楼盘；三是由国外基金出钱，在国内寻找操盘手。

近年来，海外基金大举进入中国，例如：新加坡政府投资公司（GICRealEstate）成为首创置业第二大股东；摩根斯坦利（MorganStanley）房地产基金与上海复地合作；荷兰的ING与首创合作等。2005年8月26日，软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团与顺驰（中国）不动产网络集团签订了战略投资协议，软银亚洲和凯雷分别投资了3500万美元和1000万美元，分别占有顺驰（中国）不动产网络集团15%和7.5%的股份。业界专家分析，2006年金融要全面开放，外资银行、外来资金必将成为中国房地产新的力量，而中国本土的REITS在2007、2008年也会出现。

五、公开上市

理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。因此，通常实力较大的（特别是拥有政府背景）房地产公司才可能上市，而且往往在海外上市。

有数据显示，2002年以来全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。另据统计，到2004年初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团、上海复地等60多家房地产企业实现了在证券市场上市融资。

结论：在国家宏观调控尤其是严厉的金融政策的制约下，在央行郑重建议取消商品房预售的市场背景下，房地产融资渠道的社会化、多元化创新已经显得至关重要和尤为紧迫，无论是对于挤压房地产泡沫（比如社会闲散资金不必直接进入房地产销售市场）、稳定房价以及整个房地产行业的持续健康发展，还是对于降低银行金融风险、缓解开发企业的资金压力、提高开发企业抗拒风险的能力（比如有一天真的取消商品房预售制度），都具有极为重要的现实意义。

第四节 房贷资产证券化

所谓“住房抵押贷款证券化”，是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称“SPV”），由后者对其进行结构性重组，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。

2007年急剧膨胀的房贷资产，促使中国的银行业信贷资产证券化需求逐步强烈。房贷规模居于中国银行业之首的建行在去年年底发行个人住房抵押贷款支持证券。2007年12月14日，中国建设银行拿出41.6亿元人民币个人住房抵押贷款的优质资产，发行"建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券"，这是建行第二次进行房贷的资产证券化。

此外还有更多银行对记者表示希望未来两年针对房地产信贷展开资产证券化，将表内资产转移到表外。

据悉，民生银行发行CMBS（商业房地产抵押贷款证券化）产品近日已获得监管部门的同意。

美国次按危机因为受资产证券化而传染到整个金融系统，引发系统性风险，由此坏了资产证券化的名声，但次按发生风险的原因主要是借款者无力还款，并不是资产证券化本身存在问题。

需要让更多机构参与到这个市场，不然风险仍然在银行系统内部打转。但同时要注意资产证券化给整个系统带来的风险。

中国保监会日前已向各保险公司和保险资产管理公司下发<关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）>，允许保险公司投资于信贷资产支持。

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