房地产行业融资分析

第一节 中国房地产的不同融资途径

一、银行贷款

目前，房地产开发银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依赖银行贷款，就会将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整：一是中国人民银行于2003年6月5日发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）；二是2003年8月12日，国务院下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。以这两个文件为标志，中国房地产信贷政策发生了变化，使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的限制。新的房地产货币政策有利于引导房地产公司的规范发展，避免一些资金实力和管理实力都比较差的公司进入该领域，以此减少商业银行的信贷风险；同时也有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进入房地产业，海外融资也发展较快。

二、房地产信托

相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资成本、募集资金灵活方便及资金利率可灵活调整等优势。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为最佳融资方式之一。尔后再与银行贷款充分结合起来，就形成了一种新的组合融资模式，即信托+银行。虽然由于房地产基金刚刚起步，目前投资房地产的信托资金不足300亿元，但这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。目前中国的信托融资还存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制约、信托产品的流通性问题，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格等，这些都限制了信托流通市场的形成。

三、海外融资

外资对中国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。目前海外基金正在加速进入中国房地产市场，主要表现在以下两个方面：一是进入中国房地产市场的国外房地产基金数目越来越多；二是国外房地产基金投入中国房地产的资金越来越大。国外房地产投资基金，对开发项目本身的要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证；投入项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的项目管理将是一个很大的挑战，对于中小开发商或者一个小项目来说，也是个比较高的门槛。因此，国内大的房地产开发企业往往容易得到国外房地产投资基金的支持。

四、上市融资

上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难预测。如不改变目前的开发模式，将不利于通过上市途径进行融资。此外，买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。1995年以前，上市融资的房地产企业比较多，1995年以后国家严格控制房地产企业的上市融资，2002年以后房地产企业几乎停止了IPO融资，大多数是借壳上市。

国内房地产开发企业到国外上市进行融资，还存在以下障碍：

1、房地产公司估价差异

对房地产公司进行估价，一般有两种方法—市盈率和净资产折让。因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难，而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。

2、对国内政策变动的担忧

近年来国家房地产信贷政策、土地政策都在根据国家宏观经济调控的需要而不断地进行变化。

3、房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度大。

4、中国商业道德和信用体系没有建立起来，令国外基金不敢轻易投资。

五、债券融资

房地产企业债券最早出现在1992年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格限制房地产企业发行债券，1993~1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。由于中国的企业债券市场运作机制不完善,近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中,房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点,获得发行债券的机会就更为不易，近10年来发行债券的房地产企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直很低。

六、开发商贴息委托贷款

开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。该融资模式的前提是开发商要有一定的实力，即投入一定的预定资金作委托贷款。开发商贴息委托贷款具有可以实现提前销售以实现多赢的优点。

从以上分析可以看出：尽管中国目前房地产企业采取以上不同的融资方式，但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小；由于受到法律法规的限制，房地产产业投资基金的发展还有很多障碍；外资金融机构以及境外基金由于受到诸多限制，目前也不能为房地产企业提供太多的资金。由于信托具有的制度性优势，创新空间大，为房地产企业融资的数额在不断扩大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，缺乏流通性，也进一步制约了信托融资的发展。尽管银行贷款受到央行“121号”文件规定的影响，但从融资数额来看，它依然是中国房地产金融的主要融资渠道。因此，目前的房地产融资几乎等价于房地产贷款，并没有形成真正意义上的房地产融资的格局。

第二节 中国房地产融资概况

一、中国房地产上市公司债务融资水平分析

1、房地产上市公司债务融资水平现状

为比较研究不同房地产上市公司的资产负债率水平，选取70家房地产上市公司的资产负债率数据进行分析。在70家被考察的房地产上市公司中，有32家公司的负债率在40％～60％之间，其中资产负债率介于40％～50％和50％-60％之间的分别有16家：另有15家公司的负债率在60％-70％之间。即负债率在40％-70％之间的房地产上市公司占所有被考察对象的67．15％，即房地产上市公司负债率水平集中程度比较高。

2、我国房地产上市公司内部债务资金来源

房地产上市公司的债源主要包括：1）从金融机构和非金融机构借人资金而形成的负债；2）在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的负债；3）盈利分配和财务核算中应付而未付形成的负债；4）部分企业发行企业债券形成的负债。

通过分析房地产上市公司的年报和统计年鉴可以发现，银行直接贷款约占企业本年资金来源的1／4，占所有负债的1／2-1／3。同时，房地产上市公司还有相当比例的资金间接地来源于银行等金融机构。相比而言，企业发行的债券总额始终比较小，至今没有超过企业资本总额的1％。

3、我国房地产上市公司与全行业债务融资水平比较

从中可以看出，近年来我国房地产上市公司的资产负债率明显低于全国所有房地产开发企业的普遍水平。即使在二者差距最小的2001年，房地产上市公司的负债率仍比全行业的负债率低21．32％。但与此同时，二者之间的差距在某种程度上出现了缩小的趋势。这是因为：

1）房地产企业的经营水平不断提高，内部融资结构日趋合理；

2）资本市场也在同步走向成熟，企业脱离经营实际的"圈钱"活动受到遏制；

3）房地产开发经营的周期性影响了房地产上市公司的市场表现，迫使房地产上市公司寻找股市之外的融资渠道。可以预计，在资本市场整体发育水平不高和自有资金短期内难以大幅增加的情况下，房地产上市公司的债务水平在一定时期内仍有可能提高。

4、我国房地产上市公司与其他类型上市公司债务融资水平比较

对我国房地产类上市公司与工业类、商业类、金融类、公共事业类和综合类等五类上市公司的资产负债率进行了比较和归纳。房地产类上市公司的负债率除了低于业务特殊的金融类上市公司外，高于其他类型上市公司的负债率；而且从年度数据比较来看，其负债水平差异还有继续扩大的趋势。

二、中国房地产融资渠道渴望改革

目前，我国房地产业蓬勃发展，但房地产开发资金半数以上来自银行贷款，房地产融资渠道单一。一些金融和房地产专家认为，房地产业过于依赖银行，致使其中任何一方的波动都会给对方带来风险。因此，专家建议改革房地产融资渠道，实现融资渠道多元化。统计显示，２００４年全国房地产开发资金共筹措１７１６８．８亿元，房地产开发中使用银行贷款的比重在５５％以上，包括了开发贷款和按揭贷款（住房抵押贷款）。２００４年房地产贷款余额达２６３０６．３亿元，同比增长２２．８％；房地产贷款增长率比金融机构全部人民币贷款增长率高１１．３个百分点，在１７．７万亿元的全部人民币贷款余额中，房地产贷款余额占１４．８６％。而且，房地产开发贷款占金融机构中长期贷款的份额逐步增加，２００４年底为３４．３％，２００５年３月为３４．５％。房地产发展过于依赖银行，会给双方带来风险，一旦房地产行业降温、企业亏损，会给银行带来巨大呆坏帐；相应的，一旦银行信贷资金收紧，房地产市场很容易大起大落。2005年以来，我国继续加强了对房地产的宏观调控，表现为土地和银行信贷资金的双紧缩。我国对房地产宏观调控的基本方针应该是有管有疏，合理的监管是完全必要的，但国家在加强监管的同时，融资工具的开发有些滞后。房地产问题在很大程度上是金融问题，但目前的一些金融政策使房地产融资面临一系列的障碍。当前金融改革和防范金融风险的重要内容，就是要对融资渠道进行创新，改变房地产过于依赖银行的局面，为房地产提供更多元化的金融产品。

三、中国房地产行业的融资方向

我国房地产业正在不断发展，市场方面，包括政府，都需要为地产融资做一套设想。在国外，地产业有多种融资渠道，比如产业投资基金（REIT）和资产证券化就是两个比较大的渠道。在我国，地产公司通过上市融资是可行的，问题在于定向能不能定得好。现在没有任何政策禁止地产公司上市。只要达到公司法的要求，找到承销方，都是可以上市的，法律上没有一点障碍。

1、产业投资基金是否可行

除了通过上市融资以外，用REIT或者资产证券化形式融资是否可行呢？REIT形式在美国、澳大利亚运用得最多，主要原因是那里人们的法律意识非常强，早在二十世纪七十年代后期政府已经提倡，而且通过一套法律，鼓励退休基金以谨慎投资的形式来投资种现金流动、比较稳健的一些投资工具。对于一般的REIT形式，买了地然后又全部卖掉的情况极少，而且也不一定全部自己做，而是与其他发展商一起参与。但在我国内地，REIT形式目前很难进行，一个主要原因在于税收。好多投资形式，都是税务推动的，而我国税务局收税的力度和美国差得很远。其实我们的税率并不低，关键是不交或避税，合法避税在我们国家形成了一个行业，好多民营企业家手上拿着不少钱而不放在银行，主要是不敢见光。随着税务局本身执法力度的加大，企业化进程的推进，要让交税有好处，交税有积极性。在国外各方面的房地产投资甚至80%靠税务驱动，20%靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的，通过优惠，各方面的投资公司都能出来，房地产投资是第一个受惠的。

在国外，主要是保险基金和退休基金。高风险的东西是少部分，在房地产开发过程中，更倾向于做写字楼、公寓、学校宿舍等。现在非常时兴做学校宿舍。哈佛大学的好多宿舍，包括最高档的宿舍都是房地产商做的，学校没有任何风险，而且有一点分成，出的只是一块地。但是发展商都有比较永久性的现金流，而且会比较平稳，这种工具就相当于一只债券。今后，我们的社会劳动保障部对退休基金的监管，也要和市场接轨。大家知道，退休基金分成三部分，一部分是社保基金管理，一部分是社会劳动部管理的，个人那一部分是由私人掌握的。前两方面加上企业本身可以提取的，交给机构理财，社会劳动部门就需要指引，具体投资什么，投资中有多少成分是股票，多少成分是固定收入工具。现在的问题是怎样说服社会劳动部门让投资组合开一个口，让那批钱选择某一种投资工具，这是最重要的问题。有了好的现金流，还要管理好。如果买了一个大的写字间、办公楼、管理不好，原来是A级的，过了两三年降级变成B级，再过两年变成C级。我在广州买过一个办公间，原来是B级，后来变成D级，最后很便宜卖掉了，这是管理的问题。所以，真正做REIT，一定要非常有经验的公司才能做好。虽然现在做REIT不是时候，不过我还是建议应该向这条路走。

2、资产证券化呼之欲出

另外一条渠道就是资产证券化，这是非常重要的一条融资渠道。为什么美国和澳大利亚的资产证券化比其他国家做得好？其中一个原因是，澳大利亚和美国的按揭除了长期以外，利率固定，使公司知道付出多少钱。比如二十年按揭，五年完全交利息，五年以后才交本钱。在浮动利息市场里，一定要薄利多销，做得非常有效率才会有利。现在在美国、澳大利亚都有不少的公司有这种软件和制度，而且成本比较低，并有4%的收入，比国债好，而且是比较稳定的，就有不少保险公司愿意去投钱。在丹麦、荷兰等国，地产融资都是通过证券化的方式进行的，起码80%融资是通过证券化做的，而且它的按揭证券都是在交易所里摊牌交易的，证券化成了保险基金以及退休基金的主要投资工具。以后的退休基金投资组合中，投向股票市场上的不会超过50%，另外50%可以做房地产市场，不然不会形成固定收入工具。

房地产业以后的操作方向，归纳起来，我觉得第一条是土地市场在转让过程中要有透明度，要有可执行的法规。二是业界本身要培养多种形式的运作，不完全是开发，除了开发还有自用，所谓自用就是收租的方法，包括物业管理。这些年来，肯花钱建房子不肯花钱维修房子的事实有目共睹，这是我们一大缺陷，维修房子是需要花钱的，但维修之后的价值能提升。前一段时间房地产市场主要的问题就是短期操作，把房子卖掉就算了，那是初期市场的运作方法，但是在今后，资本市场的运作，一定要设法维持固定的比较稳健的现金流。

四、国内房地产行业融资信托的创新

1、相关法律法规不断完善为信托业务的发展打开了局面

2002年6月《信托公司管理办法修订稿》以及一些等等规定的出台，为信托业务的正式规范开展奠定了基础。2004年11月，银监会出台《房地产信托管理暂行办法征求意见稿》，突破了原来信托集合资金计划200份的限制，既为信托融资模式的发展广开了空间，也使以信托财产管理制度来进行财富管理和融资，成为我国投融资行业一个新的增长点。同时，信托公司还据此可以为房地产公司提供较大额度的资金，即使房地产开发商4证不齐全的情况下，信托公司也可以为其进行融资。

2、信托业务的灵活性使其适应面非常宽广

信托公司可以作信托业务、货币业务、资本业务，以及直接作产业投资。正是由于信托业务的灵活性和经营范围的广泛性，有人将信托公司称为国内的金融百货公司。但它并不是像人们通常想的那样只是一个过桥资金，而是还可以为房地产提供全程性的金融服务。比如房地产企业通过信托投资公司融资1个亿，这1个亿资金可以成为注册资本金，房地产公司依此取得4证，然后可能再通过商业银行作后期贷款。项目进入正常的开发运作轨道之后，再把钱还给信托投资公司。值得注意的是，在房地产金融创新领域，商业银行和其他金融机构都很难有业务创新空间。而信托可以以财产权、收益权以及优先购买权等多种方式提供融资服务，可以作为国内房地产金融创新的主流模式。

3、信托加银行的融资模式将会被进一步重视

随着中国发展越来越开放的态势，中国金融机构以分业经营管理为主的业务格局中，已出现了混业经营的趋势和苗头，如商业银行也开始允许设立基金管理公司，还有的商业银行开始开发信托管理业务，推出银行信贷加信托相结合的模式。孙飞甚至认为信托加银行的模式会进一步成为地产金融创新中的主要模式。

4、信托投融资相对来讲风险较低，而收益较高

包括信托在内的所有金融产品都有一个三性原则，一是安全性，二是收益性，三是流动性。而信托业务中格外有一项财产隔离规定，即信托财产独立受信托法保护，不为信托公司债务所影响。这说明信托融资是在注重风险的前提下发挥灵活原则优势。同时，目前在中国信托收益是免税的，信托所得收益部分我国税务总局还没有相关规定，因而产生所有收益按照规定或约定的收益率全部都给投资人，不需要纳税，增加了投资人的收益和对信托业务的兴趣。

另外，未来一段时间内外资投资机构将会成为中国房地产融资的另一条通道。2004年11月北京外资银行人民币已经开放，中国2006年对于外资金融机构全面开放，外资银行或者可以参股中国的金融机构进入中国市场，或者通过金融创新和变通的模式进入国内房地产市场，而这种金融创新模式就极有可能是信托。

第三节 房地产信贷分析

一、上海房地产信贷发展回顾

2007年上海市房地产信贷保持了稳健发展态势。在房地产市场波动加剧及宏观调控不断加强的同时，房地产信贷运行与市场之间的关联更趋密切，无论是银行、房地产开发企业还是房贷借款人，仍面临因房价波动而带来的压力与风险。报告统计，截至2006年12月末，全市中资银行商业性房地产贷款余额5137.62亿元，比年初增加452.88亿元，同比多增63.28亿元，房地产贷款余额同比增长10.58%，比各项贷款平均增速低1.15个百分点。从报告来看，2007年上海市房地产开发贷款的增长明显趋缓，住房开发贷款出现大幅度萎缩。自4月份以来，住房开发贷款已连续9个月出现负增长现象，自2006年6月住房开发贷款达到888.97亿元高点之后至2007年12月末的657.39亿元，住房开发贷款累计减少231.58亿元，下降幅度为26.1%。上海银监局认为，住房开发贷款的大幅减少，一方面是因为在国家宏观调控及货币紧缩的压力之下，银行加大了整体信贷收缩的力度，住房开发贷款受到明显影响；另一方面，在系列房地产宏观调控政策作用下，以及监管部门多次警示下，银行对住房开发贷款的发放更趋审慎。此外，上海土地购置面积和商品房新开工面积都出现大幅下降，导致信贷需求也随之下滑。在住房开发贷款连续出现负增长的同时，商业用房开发贷款则继续保持较快增势，全年增量为131.25亿元，同比虽少增32.71亿元，但同比增速为43.6%，比房地产开发贷款平均增速高出36.8个百分点。个人住房贷款则在年中上扬，年尾回落。截至2006年12月末，中资银行个人住房贷款余额为2862.00亿元，比年初增加376.52亿元，同比多增加435.38亿元，余额同比增长15.2%，增速同比上升17.5个百分点。从6月份开始，个人住房贷款出现了爆发式的增长态势，但从10月份开始出现了下降态势。报告显示，个人住房不良贷款上升势头得到有效控制，不良贷款比例出现小幅下降。截至2006年12月末，中资商业银行个人住房不良贷款余额20.89亿元，比年初增加1.24亿元；不良贷款比例0.73%，比年初下降0.06个百分点。不过上海银监局提示，个人住房不良贷款余额仍维持在20亿元左右，不良贷款比例下降主要是因为个人住房贷款基数在迅速膨胀。在2007年央行连续加息之后，借款人贷款还款压力明显加大，当前需关注连续升息之后对居民按揭购房的影响，对贷款客户的还款状况应进行密切跟踪。2007年，上海中资商业银行增量贷款中有27.5%投向了房地产业，截至2006年12月末，中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重为32.2%。如果加上大量以房产作为抵押的其他贷款，房地产价格的波动已影响到银行一半左右的信贷资产安全。针对这种状况，上海银监局表示，该局将加强宏观监管，关注信贷资源向房地产业聚集的趋势，适时提示各银行重视潜在的系统性信用风险，制订并实施合理、科学的信贷政策，分散、管理、控制房地产信贷风险。

二、2007年上半年上海房地产信贷增长渐缓

2007年上半年，上海市房地产信贷增长有所趋缓，信贷增量同比减少，资产质量总体较高。至6月末，全市中资银行商业性房地产贷款余额4860.77亿元，比年初增加176.03亿元，同比少增97.40亿元，房地产贷款余额同比增长7.30％，增速比去年末下降2.9个百分点。年初以来，房地产贷款同比增速呈波动式下滑走势，房地产贷款占各项贷款的比重为31.7％，比年初下降1.1个百分点。上海房地产开发贷款结构调整步伐明显，住房开发贷款连续三个月出现负增长，而商业用房开发贷款保持稳步增长。

至2007年6月末，中资商业银行房地产开发贷款余额2072.11亿元，比年初增加99.33亿元，同比增长16.7％，增量同比减少220.75亿元。上半年住房开发贷款和土地储备贷款增量分别为－31.46亿元和32.40亿元，同比分别少增143.82亿元和78.03亿元。其中，住房开发贷款在二季度连续三个月出现负增长，累计减少44.21亿元。与此相反的是，商业用房开发贷款继续保持稳步增长，上半年商业用房开发贷款增量为65.87亿元，同比增长71.8％，增速比全部房地产开发贷款高55.1个百分点。

至2007年6月末，中资商业银行个人住房贷款余额为2553.49亿元，比年初增加68.01亿元，同比多增加142.19亿元,余额同比增长3.37％。其中，6月份个人住房贷款增加45.43亿元，比5月份增长4.3倍，当月增量几乎是前5个月累计增量（22.58亿元）的两倍。

三、房地产信贷风险提示

房地产信贷风险是指房地产信贷业务发生损失的不确定性或可能性。房地产信贷风险既有一般信贷风险的共性，也有其个性特征。房地产信贷风险的共性主要表现为客观性、偶然性和可变性、而其个性主要表现为政策性、周期性、行为性、链式危害性、隐蔽性及补救周期长等特征。

1、纵观房地产信贷实践，其风险成因主要有：实质性风险因素、道德风险因素、心理风险因素、技术性风险因素和体制风险因素。

1）实质性风险因素

指引起或增加损失发生机会或严重程度的客观条件。如自然灾害、市场供求况状及各种非人为的事故等，这些因素均非借贷双方所能左右的。

2）道德风险因素

指房地产信贷参与人的不诚实或居心不良，故意促使风险发生或扩大损失程度的因素。属于主观故意行为因素。

3）心理风险因素

指房地产信贷业务人员主观上的疏忽或过失，如审贷不严、不按程序行事，轻信借款人，放贷后粗放经营等。

4）技术因素

指房地产信贷业务中因缺乏必要的审贷、监控、财务、法律、专业技术及资讯和技能的支持而形成的风险因素。

5）体制因素

指由于经济体制和企业管理体制的变化所形成的房地产信贷风险因素。国有房地产企业改制、住房制度改革、银行体制改革等都可能造成房地产信贷风险。

2、针对我国房地产信贷风险的特点和成因，房地产信贷防范体系应设置三大防线：风险控制线、风险转嫁线和风险财务防线。

1）风险控制线

由于我国房地产信贷风险的主导因素是人为因素，所以建立科学的风险控制机制是风险防范体系的基础，也是当前房地产信贷风险防范最需要加强的环节。而人为因素中最根本的是人的心理和道德风险因素人的品质，所以选择和培养优秀的房贷员工是防范房地产信贷风险的第一道屏障。

2）风险转嫁

许多风险如来自借款人一方的人为或意外的风险因素，无论是道德上的风险，还是市场状况的变动，都是银行所无法有效控制的，这时需用风险转嫁来填补控制手段的不足。风险转嫁主要有三种形式：抵押、担保和保险。

3）风险财务措施

这是房地产信贷风险事后补救措施，即科学计提房地产信贷风险准备金，以弥补各营业年度的房地产信贷风险损失，稳定银行经营。这实际上是银行的一种自我保险。随着金融体改的深化，自保将逐渐走向联保，直至在银行体系中形成房地产信贷风险基金，并通过证券化运作，将房地产信贷风险在全社会进行分散。

四、健康发展中国房地产信贷的手段

1、银行理性开展房地产信贷业务

加强防范金融风险的意识；严格审批手续，拒绝资本金不到位、行为不规范的开发商和私人购房者；加强贷款管理，进行动态监控，对开发商独立开设账户，视工程进展状况分期拨付；充分利用利率杠杆，调整房地产开发结构：进一步完善防范房地产抵押贷款风险的措施，形成有效的化解金融风险机制；积极研究住房抵押贷款的证券化，培育二级市场，解决“以短贷长”所带来的流动性问题。

2、开拓新的融资渠道，实现资金来源多元化的格局，分散日趋严重的住房信贷风险

1）利用资本市场，放松对房地产开发企业上市的限制，鼓励开发商通过发行股票或公司债券的方式，向社会大众筹集开发资金；

2）入世后，外国金融企业将大举进军房地产融资市场，他们凭借资金实力、金融技术和金融人才优势，获取较多的金融市场份额，房地产市场也将因此获得更为广泛和规范的资金支持，减少对国内商业银行的依赖；

3）鼓励一些具有较强资金实力的非房地产领域的企业也投身房地产开发，房地产投资基金将应运而生，由此将带来一场新的革命；

4）保险基金具有稳定、数额大、运行周期长的特点，将其引入到房地产融资市场有利于提高投资规模；

5）大力发展住房公积金贷款制度，解决住房公积金管理中心在资金运作效率和监督管理方面还存在的一些问题。

3、为房地产信贷业务构建一个良好的外部环境

银行监管部门加强对房地产信贷业务的监督，制定正确的监管方针和策略，强化现场监督与非现场监督的配合，建立房地产信贷风险监测报告；建立健全相关的法律法规体系，加大处罚力度；加快与住房信贷相关的中介机构如评估公证、登记、保险、拍卖等中介机构的建设；政府进行合理的规划和指导；建立全国信息共享的有效的社会个人信用咨询体系，加强社会道德建设。

五、中国房地产信贷的政策选择与前景研究

1、房地产信贷政策路线：供需双方齐调控

房地产开发贷款和个人购房贷款是商业银行房地产业务的两个分支，关于它们的政策分别代表了银行对供需双方的态度。从房地产开发贷款的政策内容来看，银行信贷政策主要落脚点在银行自身对企业开发贷款发放的条件，即开发商获取贷款的资历要求，以及银行发放贷款后对企业从开发到销售资金回笼期间的贷款管理。银行对个人按揭贷款的政策主要通过对购房款的首付比例、贷款利率等方面的调整，结合抵押物的价值、借款者收入水平和信用记录等来控制银行按揭业务的风险。而银行可以定量化直接控制的是购房者的首付比例和发放贷款的利率这两项。2001年以来，我国房地产市场信贷政策路线，可以用规范-鼓励-整顿-限制-进一步的规范限制这一系列短语来概括，银行信贷政策在全国范围内的大调控到各地方区域性的政策细则。目前，政策采用对不同购房目的客户采用不同的信贷条件，同时允许不同银行针对各自的业务要求、企业盈利、和管理成熟度来制定对客户的信贷政策等。

近年来银行房地产信贷政策

2、信贷政策下的房地产市场：发展轨迹偏离预期

1998年，中国房地产市场起步阶段的元年，应通货紧缩的背景下扩大内需的要求，银行放宽的信贷政策刺激住宅业成为经济新的增长点，购房热引发银行房地产相关业务快速发展。银行信贷政策的放宽揭开了中国房地产市场发展的历史剧幕，那么2003年之后银行信贷的收紧是否也能如预期一样，对房地产的过热局面起到冷却调整的积极作用。

3、银行房贷业务选择的动力所在

1）动力之一：优化资产质量

中国银行业的改革是一场从企业战略到实践操作层面的持久战。资本充足率不足、不良资产规模大是国内银行的两大历史遗留问题。政府以直接注入资金提供支持，银行配合采用财务重组剥离旧资产、和发行债券等快速有效的降低不良资产率，最后利用拓展低风险业务类型来进一步优化资产质量。中国房地产的快速发展，个人放贷需求的增加，迎合了银行的改革需求。个人按揭贷款作为银行的优秀贷款品种自然而然得到优先发展。可以从2003年来银行个人按揭贷款占个人贷款业务的比例不断提高得到数据支持。

2）动力之二：低风险下的高收益

风险与收益的匹配是成熟市场下进行投资的不变规律，而中国的金融市场发展的路径、阶段、改革的不到位导致了整体市场运行机制的不合理，国内银行业尤其如此。政府为政治与经济目的介入国内银行的经营，使银行与国有企业之间形成非经济借贷关系，导致资金配置率低下，不良资产规模膨胀的遗留问题之外，银行业务开展得非市场化形式使显在的风险和实际的收益脱节。

3）动力之三：中国楼市需求释放

优化资产质量、追求高收益不可否认是银行热衷个人房贷业务的内在动力，而中国房地产市场的需求释放无疑成为银行增加房贷业务的外部推动力。

4、信贷政策对房地产市场作用长期有效

信贷政策作为宏观调控经济手段，无疑是最直接、涉及面最广的方法之一。对资金密集型的中国房地产行业尤其应当如此。然而在中国房地产业缺乏理性的发展背景下，由于银行内、外部两方的压力下的短视行为使得银行的信贷政策走向低效甚至无效。在国内银行业改制上市，金融业市场化进一步推进，外资进入形成多元化竞争格局，可以说银行业改革进入关键时刻，应当重视自发的市场行为与宏观的经济手段配合以达到引导银行业长期发展，使银行的信贷政策对中国的房地产市场的发展起到有效规范作用。

5、现时：“深度把脉”房地产市场，银行“对症下药”

个人按揭贷款的不良资产率在银行产品中最低，仅为1.6%左右，理论上即该产品存在的风险比其他相对低。在一个发展健康的房地产市场中，按揭贷款作为低风险产品无可厚非，然而国内情况不容乐观，房价泡沫的讨论此起彼伏，2006年10月31日发布的中国金融稳定报告特别指出市场参与者要防范中国房价下跌的风险，同时，银行内部由于急功近利追求短期达标的不符合风险控制的放贷操作，使得按揭贷款隐藏了巨大的潜在风险，而这些对银行来说客观和主观的因素造成的后果最终将全部由银行承担。因此，银行在国内市场背景下将按揭贷款作为低风险业务扩充发展的趋势亟待纠正，应当结合国内实际情况制定与银行房贷业务风险相匹配的合理收益。

6、未来：走上“正途”的时机逐渐成熟

中国市场化不够成熟造成了现阶段政府、开发商、银行的特殊关系。国内房地产开放商进行房地产开发的两大元素土地、资金，分别来自政府和银行，开发商以招牌挂形式获得土地，以申请贷款方式从银行获得极大部分开发资金。从银行角度来看，现阶段开发商与其由非市场化手段形成的业务关系使银行从发放贷款到贷款管理和收回本息这整个过程隐藏了大大小小不同层次的风险。2006年房地产市场的宏观调控政策从方向性的结构性调整到实施细则的出台，以及末期各项政策的落实管理，虽然短期内没有完全达到预期的调控目标，但是对整个市场的长期良性发展起到了铺垫和引导。在银行的改制上市完成后，基于快速达到指标此类的短期目标将被严格限制，减少对信贷政策实施效果的负面影响。

在市场化的前提下，有针对性的政策将发挥最大效用。中国房地产市场与银行业的发展在逐步向市场化迈进，而外资银行与中资银行在同一市场上的竞争格局，将更进一步推动国内银行业完全市场化的发展趋势：银行将脱离政府背景，以商业企业形态进入国际化的金融市场谋求发展；房地产市场土地得获取与资金融通将通过市场化操作更加透明；房地产企业上市融资的要求将使其财务状况公开防止市场信息不对称；在多元化竞争形势下，银行与客户的合作将基于双方博弈而更显公平；“鲶鱼效应”将促使国内银行对业务水平的提高，内部管理体制的加速改善。

可以预见，中国的房地产市场在市场化的同时必将走向成熟和理性，而银行的信贷政策将在其间发挥应有的引导、调节作用。

第四节 上海市房地产融资分析

一、典当成为上海房地产市场短期融资热门

近日，地产、房产典当拍卖成为快捷融资的新方式在上海悄然兴起，上海几家典当行拍卖行都在开展这项业务，该种融资方式在上海开始俨然成为新热门。

1、成中小企业融资首选

据了解，“国六条”出台后，特别是“有区别地适度调整信贷政策”，使开发商的开发贷款获批从紧，这样一些资金雄厚的全国大型典当行成为不少房地产开发商的一个重要选择，将他们现有的土地、楼盘作为抵押物，谋求流动资金。目前，在最早开设房屋典当业务的是在上海一家典当行，房屋典当业务占该行总业务量的1／4以上，典当的单笔业务款项从几万元到上千万元不等，时间以3到6个月的为主，最短的甚至1个月。比起银行推出的抵押贷款，房屋典当的最大优点是中间环节少。以房屋申请抵押贷款时，银行需要与评估部门、律师事务所、保险公司等单位合作，需要少则数千元，多则1万多元的中介费用，放款的周期较长。而申请房地产典当只有前期评估和验证一个环节，需要花的费用在800元左右。进行房产典当时，业主要带齐“五证”—房产证、土地证、契税证、户口本和身份证，再到典当行协商典当金额。

此外，房屋典当也成为中小企业短期融资的首选。以往的典当以个人为主，现在是以公司法人、中小企业、民营企业和个体户为主。由于这些企业和个人向银行贷款比较困难，因此，他们选择典当房产的方式解决短期资金周转问题。据上海一典当行内人士表示，地产房产典当融资业务开展以来，赢得了广大客户的一致好评，公司回款率达100%。

2、拍卖量增应拍者减

调控以来的房产拍卖量激增20%，但是应拍者骤减；房产典当量则增加逾30%。一块位于上海核心商务区的综合地块可能重新入市拍卖，相关人士介绍起因是，2005年初刚刚在拍卖市场接手这一项目的开发商“巧遇”宏观调控，资金供给无望。而‘国八条’之前拿地的开发商，买房的购房者，现在不少陆续出现资金坏账，将房产、地产放入拍卖行、典当行的现象正在激增。近几个月以来，上海拍卖行业的房地产投拍项目数量增加20%以上，房地产典当数量增加30%左右。“因为从坏账到拍卖还需要一段时间，目前出现的大量新增拍卖项目其实发生在今年上半年前，并主要受去年宏观调控政策的影响。”该人士称，今年“国六条”以来的宏观调控带来的影响可能还将在未来一段时间强力体现。

上海于1995年开始尝试房产拍卖业务，到2002年左右，房产拍卖大量兴起。此后不同的楼市调整期都会带来拍卖市场不同程度的变化。目前房产拍卖已经占一些拍卖行业务量的50%以上。房产典当更占整个典当行业务的90%以上。随着2004年起的房地产宏观调控一波紧似一波，楼市投资者的资金坏账明显增多。通过法律诉讼方式解决争议的结果也多是将房产拍卖变现。目前上海100多家拍卖行中，有15家为法院指定拍卖行。然而，拍卖产品增多的同时却没有带来拍卖交易成功率的增加。和楼市一样，卖方多买方少的现象同样出现在拍卖市场。相比于拍卖行的“叫好不叫座”，典当行则可谓是宏观调控少有的“受益方”。目前将房产典当的人士多是房产投资客，比如买了整栋物业的温州商人，或资金需求较急，或不太情愿将房产降价出手，大多会选择将房产典当来短期套现。

二、上海房地产信托融资的发展分析

上海中外环线间最大存量土地项目可能通过信托方式进行融资。上海中外环线间最大存量土地项目可能通过信托方式进行融资。据了解，该信托计划的融资规模可能达到8亿元之多。目前，上海的一批房地产项目都在寄希望于通过信托方式融资，国内顶级的开发商正在启动这一融资模式。这些项目的融资额度动辄都在亿元以上。

信托的引力正在让房地产企业趋之若鹜。目前，信托公司由于正处在改制过程中，都无力应付接踵而来寻求融资合作的房地产企业。由于信托充分的灵活性，房地产企业可以从房地产项目启动到开发，包括之后的产品销售阶段都通过信托方式融资。其中一个很大的引力就是在项目启动初期，可以解决开发费用中30%自有资金的一半，从项目启动就助力房地产企业。

三、外资融资对上海房地产行业的影响

在外资进入上海房地产中，外资银行起到了至关重要的作用，目前，渣打、东亚、汇丰、华一银行等都在为外籍人士提供住房贷款服务。

1、外资炒房无障碍

华一银行外资持股90％左右。在银行管理中按照外资银行对待。该行的房地产消费贷款主要由华一银行虹桥支行完成，在开展房贷业务一年多以来，这家仅有29名员工的支行开发了超过5000个客户，业务量接近10亿人民币。由于政策所限，外资银行目前的房贷业务只能针对境外人士，而仅仅一家支行就拥有10亿的业务量，这也从一个侧面说明了外资进入上海房地产的状况。

正是在这种投资回报的诱惑下，境外资本纷纷涌入上海。其中以美元形式进入的比例更高。外汇资金进入上海房地产没有任何障碍：首先，外籍人士只要凭借护照或其他证件，就可以在外资银行开设户头。在使用上，个人的资金只要进来，具有正当的使用用途—比如购房、投资，就可以随时换汇，不存在任何障碍；而且，在个人开设户头以后，外管局允许境外人士每个月有5万美金的换汇额度，而在这个额度换汇，并不需要特定的用途。

2、外资银行的风险控制

如果说人民银行和银监会提出新的房贷政策是为了防范风险的话，那么外资银行在这个时候逆流而上争夺房贷业务，所依靠的正是其对风险的良好控制。发放贷款的时候，华一银行规定，贷款发放要取买卖价和评估价最低的七成，评估由上海有资质的评估行完成。根据2004年的统计数据，华一银行2004年底平均的买卖成数低于六五成(即按揭贷款的发放额在65％以下)。

四、上海房地产证券化融资分析

房地产证券化是凭借原始权利人的一部分资产的未来收益来融资的,因此,资产本身偿还能力与原始权利人的资信水平被彻底割离开来。而传统融资方式则是凭借资金需求者本身的资信能力融资。房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配,具体形式可以是股票、债券,也可以是信托基金与收益凭证等,其宗旨是将流动性差的巨额房地产动产化、细分化,利用证券市场的功能,实现房地产资本大众化、经营专业化和投资风险分散化。因此房地产证券化融资有其自身独特的优点。一是能筹集巨额资金。房地产建设需要巨额资金,仅靠银行贷款不能解决问题,需要广大社会投资者的参与,但是房地产开发建设资金巨大,一般的社会投资者不可能涉足。而房地产抵押贷款证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产,通过细分化,使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券的股权和债权,吸引广大投资者参与,弥补房地产开发所需的大量资金。二是可以拓融资渠道,分散金融风险。房地产证券化是将优质的住房抵押贷款进行证券化,因此其资信高,担保力强,购买者众多,容易分散投资风险。而传统的房地产投资以银行贷款为主,融资渠道十分有限,不利于防范金融风险。三是投资者投入的资金变现力较强。传统的房地产投资变现力较弱,投资者一旦投入资金,要想收回,需要很长的时间。而房地产证券化投资者投入的资金变现,只要交付证券甚至打个电话就能实现。四是房地产证券化融资对融资者负担较低,并且投资者的收益较高。通常,房地产开发者自有资金缺乏,所需资金由银行贷款,但是银行贷款资质审查严格,贷款较为困难,并且利息较高,增加了房地产开发负担。而房地产证券化直接由资本市场向社会公众筹集资金,直接投入房地产开发,投资者的收益随着市场的变动而变动。而银行贷款利息相对稳定,容易造成房地产开发承受不应有的利息负担,并且由于银行存放款利率不同,支付给存款人的利息一般情况下低于房地产证券投资者的收益。

五、上海房地产行业融资的新渠道

1、房地产信托

信托业“一法两规”的出台，不仅规范了信托业务，也使信托开始发挥出银行所不能替代的特殊优势。用资金信托和财产信托的两种不同方式替代债务融资和股权融资，开辟了房地产融资的新渠道。信托能够灵活充分地适应和处理房地产与金融市场之间存在的法律及其它关系，具有独特的优势。

尤其是交易型的信托方式，不仅可以通过将房地产产品租约变现之后给投资者带来相对稳定的投资回报，而且使开发企业及时将建设资金回笼。在现有的法律框架下，利用信托作ＳＰＶ（ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ）还有可能解决资产证券化问题，把部分优良贷款利用信托的方式发行，让普通的投资者分享优良贷款所带来的合理的投资回报。在商业银行处置不良贷款方面，利用信托方式可以把不良资产由表内业务转为表外业务，然后把不良资产逐步变现，再将部分变现的资金分别还给投资者和银行。在供给方式上，信托比银行更灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，以多种方式实施融资，增加了开发商的选择空间。开发商在房地产开发各个阶段，需要资金的时间、用途、性质不同，银行无法完全满足这种特殊要求，信托公司则是比较好的选择。

尽管信托有着很多优势，但由于信托产品先天有一定的局限性，又受到严格的政策限制，并不能完全满足房地产金融市场的创新需要。而且不动产是以股权融资为主的，不是当债券融资的，现在房地产企业把信托资金当成债券或贷款来用，不但成本高于银行，且风险并不比银行低。信托产品对于房地产大型项目，如果限定在２００份，对于个人投资者来说门槛比较高，给融资造成困难。而且信托产品不能很好地流通，产品的宣传与营销策划没有一个完善的二级市场来支撑。由于种种条件的限制，尽管房地产信托发展迅速，但目前还没有能力与银行在贷款方面相抗衡。

2、房地产投资基金

近年来，随着市场需求的扩大，类基金式的房地产投资公司、房地产私募基金等多种业务应运而生。房地产投资基金开始吸引越来越多的国内开发商和投资银行家们的注意。同时，房地产投资基金以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。基金通常有两种投入方式：一种是以债权的方式投入，在企业不具备银行融资条件时，支持企业交付土地出让金等相关费用，待企业以土地抵押取得银行贷款后选择退出、部分退出或不退出；第二种是以股权和收购的方式介入。在企业或优质项目最需要资金和临近销售的困难时机，以股权介入和收购项目的方式注入资金和理念。

由于房地产开发资金需求量很大，一些房地产企业也根据各自的资源优势，纷纷涉足阶段性股权投资和房地产基金业务。在我国，《基金法》尚未出台，房地产基金还只是处于试探阶段。而在美国，地产基金是房地产开发资金的一个重要来源，美国的成功模式一般为先找到地，确立项目，然后以此向银行、基金会等机构融资。但这种模式一旦离开了本土，便很难运作。另外，很多基金经理不懂房地产，如果直接投资，则会受经营能力的影响。近年来，摩根士丹利等境外地产基金纷纷看好上海地产市场，采取境外落地注册、境内委托代理，境外发行、境内合作以及入股、收购、直接投资开发等多种形式的探索。

3、房地产保险

保险涉足房地产业，这是又一条非常重要的融资新渠道。目前的保险行业可运用资金规模已经超过８０００亿人民币。保险公司通过对项目进行专业评估，得到有关建筑各方面存在有意外情况发生的可能，并对这种可能采取有针对性的防范措施；另外，保险公司还会请专业人士对建筑工程的整个过程进行监理，将各种不安全的因素降到最低；对于购买投保了建筑保险项目的消费者，保险公司的介入等于为项目增加了一个监理机构，而对于由于意外造成的损失，保险公司将按照保险合同予以赔偿，这无疑降低了投资置业的风险。庞大的保险资金介入长期稳定性的房地产应该是一个新的融资途径，但现有市场上可用的工具比较少，政策上也有一定的障碍，与房地产业的衔接还有一个缓冲的过程。