地铁投融资分析

第一节 城市轨道交通投融资基本模式分析 

一、政府财政投融资模式 

政府投融资模式是指政府为实现调控经济的目标，依据政府信用为基础筹集资金并加以运用的金融活动。政府投融资主体是指经政府授权、为实现政府既定目标、代表政府从事投融资活动的、具备法人资格的经济实体，其形式是按《公司法》组建的国有独资公司。政府投融资主体以政府提供的信用为基础，以政策性融资方式为主，辅之以其他手段进行融资。资金来源渠道主要有两类：一是政府财政出资；二是政府债务融资，包括国债资金、政策性贷款、境内外债券、国外政府或国际金融组织贷款等。政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措到资金，操作简便，融资速度快，可靠性大。世界很多国家大城市在城市轨道交通建设初期和高速成长时期，政府投融资都发挥着主要作用。

二、市场化投融资模式 

市场化投融资主体的融资又具体分为企业信用融资和项目融资。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各种融资活动；项目融资是以合资成立的股份制项目公司为主体，在政府的支持下，以项目本身收益为基础进行的商业融资活动。

市场化投融资最大的优点是可以吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。缺点主要是融资速度越慢，融资量大，同时操作环节多，过程复杂。

三、混合模式 

综观城市轨道交通投融资的历史和现状，纯粹政府主导型和纯粹市场主导型都不多见，一般都是二者的混合型，即PPP模式，既能利用政府的力量解决市场不能解决的问题，也能利用市场解决政府不能解决的问题，综合了政府投融资模式和市场化投融资模式的各自优点，一方面引入民间资本，减轻政府的财政负担；另一方面引入竞争机制，提高运作效率。

发展中国家政府财力有限，而且市场尚不成熟，单靠政府和市场任一方面都不能解决这么庞大的资金来源，因此政府可以与民间资本合作，既有其必要性，又有其客观条件。具体操作时，可以采用项目融资，由政府和民营企业共同出资形成实体企业，然后由企业继续进行多元化融资和经营。

第二节 城市轨道交通融资具体模式分析 

城市轨道交通基础设施，相对于一般的城市道路和桥梁设施建设，对私人投资有较大的吸引力，政府应制定切实可行的优惠政策，采取多种方式，鼓励社会资本参与投资，并由政府提供必要的财政资金进行补贴和引导。

部分世界大城市轨道交通融资模式

一、设立专项资金 

比照预算外专项建设资金，设立城市交通基础设施建设专项基金，增加财政对城市交通基础设施的支持力度。

美国从1984年起，每年从公路信托基金中提取10%支持城市公共交通；澳大利亚规定道路信托基金的30%用于城市干道建设；日本则设立了“港口建设特别账户”和“机场建设特别账户”，向港口和机场建设提供专项基金。上述国家的专项基金为城市交通基础设施建设提供了稳定的资金来源，对基础设施的发展起了较大的作用。

二、证券融资 

通过发行股票进行城市轨道交通基础设施建设融资，可以达到利用外资而不借外债；利用内资不借内债的效果。尤其是在经济发达地区，成立轻轨、地铁等专门股份有限公司，由公司承担发行股票、募集资金，并进行综合开发经营。同时，政府还应赋予股份公司在土地征用、制定运价、建设方面一定的优惠政策。在成立城市轨道交通基础设施股份公司时，国家的入股形式可以多样化，既可以投资入股，也可以以现有的交通基础设施作价或其他形式入股。在融资的同时，应注意加强国有资产股的管理，防止国有资产流失。

三、BOT模式 

BOT是国际承包业中出现的一种为实施特大型基础设施建设而筹措资金的形式，适合城市轨道交通基础设施建设项目的融资。BOT模式的运作如图所示，项目建设是否采用BOT融资模式由政府部门决策，若运用BOT模式建设，经过中标企业的运营，在特许期满后企业将基础设施项目移交给政府，整个项目的运作结束。

BOT 模式的运作流程

西方发达国家在采用BOT模式建设城市交通基础设施方面有不少成功的实例。其中较为著名的有悉尼港海底隧道工程和英法海底隧道工程。悉尼海底隧道工程的投资总额为7.5亿澳元，由澳大利亚最大的私人建设公司GRANSFIELD和日本的大型建设公司KUMAGSI组成悉尼港隧道有限公司负责筹资、建设、运营、回收投资、偿还债务等一揽子事务，经营期满后无偿移交给政府。该项目于1987年开工，1992年9月竣工并运营，经营期限为30年。

BOT项目主要是以私营企业为设计、融资、建设和营运的主体，要求企业具有很强的融资能力，能负担大型项目的建设任务。目前，能承担BOT融资项目的主要是发达国家的私营企业，国内的民营企业一般难以承担大型基础设施项目的建造和融资。因此，我国BOT项目的招标对象一般是境外投资者。

四、TOT模式 

TOT模式也适合城市轨道交通设施建设项目的融资。TOT融资模式是由转让方负责筹资建设，受让方不介入项目建设，从而也就不承担建设期风险，它只要用与已建成设施经营收费权资产价值的等价资金作为投资，就可获得未来收益的权利，而与城市交通基础设施事物资产价值的形式无直接的关系。因此，与BOT相比，TOT模式在实际操作上相对简单些。只要能够把设施经营权资产进行合理评估，TOT模式的可操作性是比较强的。

TOT模式对我国城市轨道交通设施建设的意义主要表现在：①它能盘活大量的国有资产；②为拟建项目引进资金，为建成项目引进管理，做到有序开放，而不必等到融资体制改革完成；③只涉及到经营权转让问题，且只能算是部分产权转让而不会改变资产的所有权性质。

五、PPP模式 

PPP模式是一种公共部门与私人企业合作模式，是指政府、盈利性企业和非盈利性企业基于某个项目而形成的相互合作形式，适用于包括城市轨道交通设施在内的基础设施项目的融资与建设。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更为有利的结果。合作各方参与项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。

PPP融资模式的优点在于：①私人企业在项目的前期就参与进来，可以更好地解决整个项目的风险分配，②通过PPP融资模式，使项目的参与各方组成战略联盟，对协调各方不同的目标起到了关键性作用，③在PPP模式下，公共部门与私人企业共同参与公共基础设施的建设和运营，双方可以形成互利的长期目标。

第三节 城市轨道交通资金筹措方式分析 

一、贷款 

城市轨道作为大型市政公益项目，与一般的贷款主体相比，抗风险能力强；同时，随着地铁公司的市场化改制与运作，切实转换企业经营机制，项目盈利模式将逐步建立，偿债能力大大增强。贷款可以迅速解决资金短缺问题，但这种方式会产生较大的债务负担。因此，轨道企业应该设法提高经营效益，以稳定的经营情况为由争取长期贷款优惠利率，并通过贷款的长短结合、借新还旧等方式，减少还本付息总量。

2006年10月，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、浦东发展银行、上海银行、广东发展银行、光大银行、招商银行、民生银行等11家银行组成银团，与上海轨道交通签订300亿元贷款，开始全面参与上海轨道交通基本网络的项目融资。这是上海积极探索轨道交通项目建设资金筹措新机制、新模式的表现之一。

出口信贷是出口国为了推动本国大型设备的出口贸易，在政府支持下，由商业银行或专业银行向本国出口商或外国进口商、进口国银行提供的期限较长、金额较大的优惠性贷款，主要有买方信贷、卖方信贷、混合信贷三种方式。其中混合贷款是出口信贷、商业银行贷款以及出口国政府的援助、捐赠相结合的贷款，对地铁项目具有较大的现实意义。

上海地铁、广州地铁在项目建设中曾使用过法国、德国的混合贷款，具有综合利率相对较低、期限长的优点。但由于混合贷款选项较严，手续较复杂，且在当前地铁项目设备的国产化率限制下，具有一定局限性。一般来说，一些轨道交通新线项目中进口设备投资可以考虑采用这一方式，积极利用外资和技术。

二、股票 

股票市场将是吸引社会资本的一个重要来源。上海地铁已经成功地从证券市场融资。上海申通公司于2001年成功收购了上海证交所上市的A股——“凌桥股份”，并已完成了资产置换，将其更名为“申通地铁”，在开辟股票市场融资渠道方面跨出了坚实的一步。

其他城市轨道项目可以吸取经验，积极进行股票融资。北京地铁同证券公司正在进行北京地铁上市的一些基础工作，并对以下措施进行可行性分析：资产重组，将地铁广告、通讯等优质资产包装上市；募集资金用于收购新线的股权，置换政府投资或银行贷款，充分发挥上市公司的融资功能，为新线建设服务；同时解决1号线、2号线自动售检票系统的更新改造资金。

三、债券 

发行债券是轨道交通融资的重要手段，比银行资金的运用更有自主性，可以根据资金运用的长短需求，确定债券期限；比股票市场融资更容易操作，更快地筹集资金。

香港地铁积极应用了债券市场，为其融资做出了巨大贡献，2000年发行了6亿美元、10年期的环球债券；2002年5月，发行了35亿港元的定息零售债券，开创了香港上市公司发行零售债券的先河；2003年又制定了20亿美元的发债计划，发行的收入用于公司的一般运营资金。当然，香港地铁应用债券融资的前提是具有良好的盈利能力，才能吸引债券投资者的青睐。

四、产业投资基金 

产业投资基金是一种利用资本市场资金的重要融资方法，可以考虑并申请建立专项的地铁产业投资基金，将国内外机构投资者和零散民间资本引入到地铁等基础设施的建设上来，提高基金整体盈利能力，极大地解决目前面临的轨道交通建设资金严重不足的问题。

北京市财政局于2003年提出力争在北京市设立产业投资基金和轨道交通等专业投资信托基金试点的城市建设筹融资思路。

五、其他方式 

由于票据贴现率要低于银行的贷款利率，通过开发买方付息等业务品种来降低采购成本。同时通过短期票据的滚动达到融通长期资金的目的。这是一种将短期资金长期化的运作方式，可以减少银行贷款数量，缓解项目还本付息压力。当然一般来说这种渠道的资金数量不大。通过租赁公司筹措资金，采取融资租赁方式获得地铁设备，这样在达到融资目的的同时，由租赁公司分担了地铁建设项目的风险。可以借鉴航空公司的经验，在资金短缺的前期，以租代买，缓解一次性投资的压力。北京市地铁公司正积极与有关租赁公司及西门子等国际设备商开展此项业务的洽谈。

还可采用一些新的信托融资工具为地铁项目进行融资。如以地铁项目的预期现金流作为收益担保，发行一定额度内的信托凭证，募集项目建设资金。其优点是通过募集社会资金作为资本金投入地铁项目，解决了地铁项目资本金短缺问题；操作简便，资金到位快。缺点是地铁项目盈利性低，需采取有效措施满足信托资金安全、收益的需要。

另外，还可设立境外BVI工具公司，以融资租赁的形式完成设备购买和使用，将融资租赁和境外发债结合在一起进行海外融资。该种方式曾经在飞机租赁中使用过，政府有关部门比较熟悉，审批障碍较小。在境外发债募集资金后再回投到国内地铁项目中来，既利用了外资，又不占用国家外债指标。采用租赁方式，还可以回避外商直接投资在项目投资、运营等方面的分歧，减少复杂的谈判过程。但此种方式用于轨道交通项目经验较少，实施过程中存在不确定因素，需政府有关部门的有力支持。除了上述方法，还可以努力争取尝试采用发行地铁彩票等多种筹资方式筹集项目建设资金。

第四节 中国地铁投融资模式分析 

一、两种融资模式的理解 

地铁因其代表巨大的公共利益，世界各国的政府都在地铁的投融资过程中发挥主导作用，即通过政府投融资体系直接为地铁建设提供资金。近年来，各国政府为解决地铁建设资金短缺及效率问题，从地铁具有的一定经营性出发，在政府投资为主的基础上，尝试进行市场化投融资的改革。即政府采取相应的优惠政策等方式，为地铁进行市场化融资创造必要条件，通过组建合资公司或项目融资等方式吸引其他投资者参与地铁建设。从这个角度看，地铁投融资基本模式有两个选择，即政府投融资和市场化的投融资。

二、政府融资模式 

政府投融资，是指政府为实现调控经济的目标，依据政府信用为基础筹集资金并加以运用的金融活动。政府的投融资活动要通过特定的政府投融资主体展开，实行“政府职能、企业运作”的政府投融资模式。政府投融资主体是指经政府授权，为实现政府既定的目标，代表政府从事投融资活动的，具备法人资格的经济实体，其形式是按《公司法》组建的国有独资公司。

政府投融资主体以政府提供的信用为基础，以政策性融资方式为主，辅之以其他手段进行融资。资金来源渠道主要有两类：一是政府财政出资；二是政府债务融资。具体包括：政府财政拨付的资本金，政府基本建设基金或国债资金，境内外发行债券，政府向国外政府或国际金融组织贷款，依托于政府信用的商业贷款等。

政府投融资主体采用直接投资方式进行投资，既可以采取独资方式，也可以采取控股、参股或其他方式进行。政府投融资主体代表政府对以股权方式投入其他企业的资金依法享有股东权益，一般不享有政府行政管理职能。

世界很多国家大TRANBBS城市的地铁融资建设中，特别是在地铁建设初期和高速成长时期，政府投融资都发挥着主要作用。如香港地铁政府投融资占77%，法国巴黎地铁政府政府投融资占80%，英国曼彻斯特地铁政府投融资占90%，新加坡地铁政府投融资占到了100%。

在地铁完成大规模建设期而进入成熟期后，其中有一些城市的地铁同时也形成了相应的获利模式，使之有了市场化的基础。在此基础上，政府再通过向其他投资人出售股权的方式，收回一部分建设资金。最具代表性的是香港和新加坡。香港地铁在2000年10月发行股票上市，政府同时向公众直接出售20%的股权，收回资金约300亿元。新加坡政府也在对地铁重组基础上，通过向公众出售33.7%的股权，收回了部分建设资金。

三、商业化投融资模式

市场化投融资，又称为商业化投融资，是指企业以获取盈利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用的金融活动。非国有独资的公司制企业是市场化投融资主体，企业自主进行投融资活动，独自承担相应的责任。

市场化投融资主体的融资又具体分为企业信用融资和项目融资。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各种融资活动；项目融资是以合资成立的股份制项目公司为主体，在政府的支持下，以项目本身收益为基础进行的商业融资活动。主要融资渠道有：私募发起人、发行股票等股权融资，依托企业信用发行企业债券，国内商业银行的商业性贷款，项目融资（如PPP等），留存收益（利润）等内源融资。

国外各城市地铁在地铁建设初期或高速成长期，地铁运营不具备相应的盈利能力，市场化融资只能在政府的支持下采用项目融资，如香港东港隧道中的5km地铁延长线项目等。地铁路网形成一定规模后，由于地铁所在地城市TRANBBS交通的特点不同，有个别城市的地铁在具备了一定的盈利能力后，开始采取企业信用融资方式进行市场化融资，如香港地铁和新加坡地铁等。

近年来国内有些城市在地铁建设中也开始探索或尝试市场化融资模式。国内地铁的市场化投融资还处于起步阶段，在很大程度上都带有政府融资的色彩。但这种探索非常有意义，毕竟是迈出了最为关键的一步，为地铁今后大规模展开市场化投融资奠定了基础。

第五节 中国部分城市地铁投融资分析 

一、香港地铁 

（一）筹资安排

1、建设初期

香港地铁在初期主要是利用贷款的方式筹集资金，同时政府不断注入资本金，目的是为了巩固地铁的财务基础，为以后的上市做准备。在香港地铁上市前，香港当局作为地铁的唯一股东，每年都注入股本金，以提高地铁公司的实收股本数额。公司的法定股本做了两次大幅度的提高：一次是在1981年，由20亿元港元提高到55亿港元；一次是在1985年，再增加到110亿元。扩大公司法定股本并注入资金，认购新股，不仅使地铁公司的资本结构更合理、财务基础更健全，也免除了地铁公司负债率过高的危险，对增强金融界信心，保持公司借贷能力十分重要。

2、上市以后的多元化融资

在香港，地铁集团是一家上市企业，前20年的时间内，基本为亏损，后转为盈利，1998年盈利达28亿元港币，成为香港龙头股票之一，是全世界经营最为成功的地铁。在香港地铁的投资过程中，香港政府只投了不足三分之一的资金，其余的资金通过各种融资渠道获得，如股票、债券、贷款和融资租赁等。

2000年10月5日，作为香港第一个政府公有机构私营化项目-香港地铁有限公司股票在联交所挂牌买卖。香港地铁公司原属于特区政府全资拥有，将地铁公司部分股权私有化，体现了还富于民的精神，推动了香港金融市场的多元化发展。2001和2002年从股票市场上的融资额分别为0.18亿和0.37亿港元。

香港地铁股权结构图

债务融资是其资金来源的重要组成部分。由于香港地铁良好的盈利能力，因此可以取得条件优惠的贷款，2001年取得了总额为60亿港元的银团贷款。近几年来，债券市场为其融资做出了巨大的贡献，2000年发行了6亿美元、10年期的环球债券；2002年5月，发行了35亿港元的定息零售债券，开创了香港上市公司发行零售债券的先河。投资者对香港地铁公司债券的青睐，反映了投资这对其稳健的财务状况的信心。此外，融资租赁也是其重要的融资方式，2001和2002年的余额分别为7.5亿和6.08亿港元。因此，香港地铁多元化经营的成功模式，为公司的各种融资提供了有利的保证，而良好的财务基础，又为经营活动提供了充足的资金，这样形成了一种良性的循环过程。

（二）成功的经验

香港地铁是全世界最成功运营的地铁。其成功的原因是多方页的，但良好的资本结构和投资计划，从而引进先进的技术和高效率的管埋是具成功的重要原因之一。

1、先进的设施产生规模效应

香港政府虽然作为地铁的控股股东，但并不直接经营，也无直接的义务，而是通过有关条例，由政府委托有关人员为董事局成员，按照商业原则进行建设、经营和日常管理。因此地铁集团实质是一家“国有民营”的企业。先进的设施，保障了庞大的客流量能够畅通无阻，从而发挥了规模效应。香港目前平均每天有223.5万人次乘坐地铁，周末的乘客超过228.4万人。合理的选线设计、先进的硬件设施，保证了地铁运行的安全和畅通，为地铁公司吸引了庞大客流量。每公里接载的乘客超过10万人次，比世界其他地区的地铁都要高。从这个意义上说，香港地铁是世界上使用密度最高的市区铁路之一，也是最繁忙的地下交通系统。自动售票系统自地铁通车之日起就开始运作，1997年9月地铁连同其他公共交通服务机构成立“联俊大”公司，推出“八达通”聪明卡票务系统，方便用户从银行直接转账增值。这也提供了很大一部分固定可使用的流动资金。

2、按照市场经济规则进行经营

香港地铁在经营的初期，也是没有盈利的。但是随着地铁各站投入服务，乘客量不断增加，自1998年开始剔除沉重利息开支和其他经营费用后，首次出现了盈利。香港地铁采取了灵活的票价机制，地铁公司有权决定票价，每年根据通货膨胀率调整票价，通胀幅度略低于通胀指标。车票的收费标准是：足以支付成本、支付利息，不断改善地铁系统和为投资者提供合理回报。基本回报率定为10%。尽管每一次提高票价都会招致社会的反对，包括香港立法委员会议员会也会提出反对意见，但政府从未干预过地铁集团的票价决定权。票价机制综合考虑了公司的整体盈利水平和市场上其他交通工具的竞争情况。

3、充分利用地铁沿线地产增值的优势

由于香港地铁大大改善了沿线的交通状况，使沿线各站形成了许多新的繁华地区，沿线的地产业不断增值。地铁公司充分运用这一优势，把发展地铁与发展房地产业结合起来，这给地铁公司带来了丰厚的利润，解决了工程建设部分资金来源。单在1999年地铁公司在机场沿线5个车站物业发展计划涉及面积约350万平方米，在出售房产的同时，地铁公司策略性地保留部分物业做租赁用途，以提供稳定的租金收入。地铁公司选取的地皮通常为车站的上盖，将地下车站大厅和上层物业同时发展。首先，取得发展车站上层空间的权利，然后寻求合作伙伴，利用发展商的资金，缴付土地费用，建造大型住宅、写字楼、和商场。出售物业所得的利润，则由地铁公司和发展商共享。在选择发展商的时候，采用的是严格的招投标制度，保证顶目实施的先进性。地铁公司每年出售物业所获得的利润，全部用于地铁建设，成为香港地铁发展的重要资金来源之一。

4、控制成本是经营成功的重要因素

在香港地铁公司的成本构成中，工资成本占很大的比例。1998年和1999年员工薪酬及有关费用分别占未计算折旧费用前经营开支的51.1%和50.8%，占一半以上。地铁公司将员工素质与控制员工数目作为经营管理的重要内容。1999年地铁公司提出了自愿离职计划，将员工从8786人降至7537人，员工遣送补偿费用为264百万港元。近几年薪酬及有关费用所占的比例在不断下降，见下图。按照目前的运营里程82.2来算，平均每公里地铁人员约为92人。

当然香港地铁处于比较好的经营环境中，既接受政府和公众的多方面的监督，同时又不受到政府过多的行政干预，能够比较自主地选择自己的发展模式。

二、北京 

北京是我国最早建立地铁的城市，为我国的地铁建设事业做出了巨大的贡献。2001年北京市政府对原北京地铁总公司进行了改革，成立了北京地铁集团有限责任公司，下设北京地铁运营有限责任公司和北京地铁建设管理有限责任公司。地铁集团主要负责北京地铁建设的融资工作，运营公司负责老线和新线的运营，建设公司负责新项目的建设工作，运营公司和建设公司的工作要在集团的监督指导下进行。这样，形成了融资、建设、运营相对独立又相互联系的格局。对于此次地铁集团的改革，北京市政府也试图打破长期以来北京地铁建设的固有模式。

（一）资金来源结构

北京虽然是我国第一个建立地铁的城市，但改革的步伐却始终没有跟上地铁建设资金的需要。同时，由于北京的政治中心的地位，使北京的地铁建设或多或少地打上了“政治任务”的色彩，因此使其缺乏了改革的动力。北京建设的地铁一号线和二号线（环线），是由中央政府投资建设的，按照当时的物价指数，平均每公里的造价是1亿元人民币，两条线的总投资额大约为40亿元人民币。近几条线的建设打破了单一的局面，下表是几条线路资金的构成情况：

北京地铁线路的资金来源

单位：亿元

从上面的比例可以看出，相对于一线和环线来说，单纯的财政拨款的比例在下降，现在占总投资的25.76%。但是，贷款的比例却占据了最大的部分，为62.72%。其中国家开发银行的贷款最多，这实质上还是国家承担了还本付息的压力。另一方面，也应该看到在资本金中引入了其他企业的资金，如在城市铁路和五号线公司中，这是很好的尝试和开始。城铁中的中关村科技股份公司、天鸿集团、城市开发集团、综合投资公司、首创集团等企业；五号线中的首创集团、国有资产经营公司等企业投入了资本金。

（二）经营模式

对于香港地铁和广州地铁来说，北京地铁对多元化经营的重视程度很低，从某种程度上来说，还仅仅局限于日常的运营需要。房地产的开发是弥补运营不足的主要来源，但北京房地产的发展却很落后，并没有享受地铁建设所带来的效用。北京地铁在1992年成立了北京地铁房地产开发经营公司，负责房地产的综合开发工作。但是，到目前仅仅开发了太平湖项目和地铁古城项目，其中太平湖项目是为地铁集团代建的用于员工福利的物业，古城项目由于地理位置的原因，盈利能力一般，销售价格不高并且销售速度缓慢。在新线的开发上，由于没有引起足够的重视和前期整体规划工作的薄弱，仍然没有形成真正意义上的开发。地铁五号线在规划的时候，北京市政府给北京地铁一定的土地优先开发权，开发所得的收入用于弥补建设资金的不足。原规划共有29块地，但是直五号线的建设展开，地铁集团也没有进行开发。相反其他的房地产开发商抓住了有利的时机，充分享受了地铁开通带来的好处，如天通苑社区的开发。因此，对于政府给予的优惠政策，地铁建设者必须及时地利用，来探索出一条盈利模式。

（三）未来的改革方向

随着中国政府取得北京2008年奥运会的申办权，北京的城市基础设施建设将成为今后几年的重点工程项目。到2008年奥运会之前，北京的固定建设投资约需要投入3000亿元人民币，其中在交通建设、环境治理、信息化发展和水电气热改造等方面共需投入1800亿元人民币。预计北京市政府投资用于轨道交通项目上的资金只有100多亿元人民币，占轨道交通项目总投资的40%左右，剩余的资金只有采取多元化的融资方式得以解决。对此，北京市政府制定了“政府主导、市区共建、多元化运作、多渠道筹资”的原则筹集建设资金。

政府主导：就是由政府制定规划，确定建设目标，下达地铁线路建设任务；同时，考虑到轨道交通项目投资规模巨大和公益性特点，由政府提供一定比例资本金。

市区共建：就是在项目资本金的筹集上，由市、区两级政府投入资本金，特别是发挥地铁沿线各区的积极性，将地铁建设与沿线土地开发结合，与各区的经济发展结合起来。

多元化运作：就是改变项目由政府独家运作的模式，广泛吸收国内外企业投资建设，充分发挥企业的积极性，由企业与政府共同筹集资本金，共同运作轨道交通项目，共同进行市场融资。同时，在企业进行市场化运作过程中，可以与政府进行PPP等各种合作方式，政府为企业提供广阔的运作空间和强有力的担保支持：充分利用地铁车站内部及周围空间的商业价值，将地铁车站与沿线房地产开发相结合，授予参与地铁车站的投资者广告经营、商业零售等特许经营权。

多渠道筹资：就是进一步扩大筹资渠道，广泛利用银行贷款、信托资金贷款、企业债券、国外政府贷款、资本证券化等多种方式，筹集轨道交通项目建设资金。

由于北京地铁模式改革进行的很慢，但面临着未来的规划蓝图和建设资金的压力，改革是势在必行的。

三、上海 

（一）改革方案

上海地铁在建设的过程中，积极利用资本市场进行融资，来解决地铁建设的资金需求。上海市政府第66次常务会议上通过了关于以投资、建设、运营、监管“四分开”为核心的轨道交通投融资体制改革方案，这是上海市政府为适应上海轨道交通跨越式发展的需要，转变政府职能，突破资金瓶颈，引进市场竞争机制做出的重大举措。2001年4月28日，申通公司、地铁建设公司、地铁运营公司和现代轻轨交通运营公司同时宣告成立，揭开了投融资体制改革的序幕。上海地铁目前的模式可以用下图表示：

上海地铁基本结构图

上海申通集团有限公司是上海轨道交通领域的专业投资主体，代表政府全权负责实施上海轨道交通网络的建设工作。该集团成立于2000年4月，由上海久事公司控股发起设立。上海久事公司是国有独资综合性投资公司，成立国内外资金，通过市场化运作，重点进行上海市重大城市基础设施和基础产业投资。在轨道建设领域，90年代前期投资建设了地铁一、二号线.申通公司成立后，由其代替了久事公司在轨道建设领域的功能，并加快了利用资本市场进行融资的步伐。

（二）股票市场融资

在我国，长期以来轨道交通由国家垄断经营，体制不活，价格受到严格管制，其服务的盈利率很低。因此，轨道交通项目很难面向市场融资，特别是从证券市场融资。然而，近几年轨道交通的上述状况正在改变，己基本具备面向证券市场融资的条件。一是各行业的利润率倾向平均化，为轨道交通项目的融资莫定基础；二是轨道交通行业的现代企业制度正在逐渐形成和确立，企业成为相对独立的经济主体，通过市场有偿筹集建设资金，并在投资活动中追求利润最大化；三是轨道交通项目建立盈利模式后，具有收益的稳定性和长期性，可以保证投资者持有证券的保值、增殖。在具体实施上，可以采取对轨道交通项目进行资产重组，部分优质资产上市的战略。如对运作成熟的老线进行资产重组，或把项目的运营部分拿出来上市。

2001年5月申通公司受让凌桥股份的股权，同年8月，公司名称变更为“上海申通地铁股份有限公司”，股票简称变更为“申通地铁”。这一举措使上海的地铁率先实现了“借壳上市”，引导地铁经营性资产进入资本市场。注入的资产为上海地铁一号线18辆列车及售、检票系统和上海地铁广告有限公司51%的股权，以及该线路的专属经营权。这次资产重组的主导者是上海市城市建设投资开发总公司，是一家具有政府背景的公司，从中可以看出上海市政府对地铁的扶持政策。由于申通集团担负的是整个上海市轨道交通的规划和建设，因此投融资和综合开发经营的任务非常重，借助资本市场强大的融资功能来满足建设资金的需求是在现实条件下的一个不错的选择。当然，由于申通地铁刚刚完成重大重组，暂时无法在资本市场上进行进一步的融资。所需要的资金主要还是来源于债务融资方式。

（三）债券融资

债券是指发行人按照法定的程序发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券。根据发行主体的不同，债券可以分为政府债券（中央政府债券和地方政府债券）、金融债券和公司（企业）债券。债券市场也是轨道交通融资的重要渠道。同银行信贷市场和股票市场相比，债券市场融资有其特点和优势。

债券投资比银行存款有更高的利率，比股票投资的风险大大降低；对资金使用者而言，比银行资金的运用更有自主性，可以根据资金运用的长短需求，确定债券的期限；比股票更容易操作，可以更快地筹集资金。过去对于债券这种融资方式的利用，主要是中央政府发行债券，然后以政府拨款的方式投入，或者是国家开发银行发行金融债券作为其资金的来源，以银行信贷的形式贷款给企业。对企业来说这仍然是间接的融资方式，并没有直接利用债券市场进行融资，直到上海轨道交通建设债券的成功发行并上市交易。

2003上海轨道交通建设债券获国家计委批准，于时间2月19日发行。该债券发行人为上海久事公司，发行规模40亿元人民币，期限15年，票面利率4.51%，债信评级AAA级，由中国建设银行上海市分行提供无条件不可撤销全额担保。债券发行结束后即申请在上海证券交易所上市交易，这是迄今为止上海地区发行规模最大的企业债券。此次轨道交通债券的发行受了投资者的青睐，因为债市短期内不存在升息压力，企业债券正在成为资本市场的新亮点。同时，较高的信用级别和担保条件也为其增添了一定的吸取力。

四、广州 

广州轨道交通起步的比较晚，1992年12月28日成立了广州市地下铁道总公司，负责广州市快速轨道交通系统的建设和运营管理，以及地铁沿线房地产物业的开发和经营。1999年6月28日，广州地铁一号线全线开通运营。地铁一号线所需投资全部由广州市自筹。资金来源渠道为：市财政投资、国有土地有偿使用收益、市城建专项资金、开发建设地铁沿线控制用地收益、国外贷款融资等，其中：国外贷款最长还本期为四十年，年息最低为0.75%，最高为8.79%，以上资金均通过市计委划拨。目前二号线首段己经开通，余下的工程正在加紧建设，二号线采取政府投入与银行相结合的方式，广州市政府统筹投入95.98亿元，约占总投资的60.35%；余下占39.65%的63.07亿元则为申请商业银行贷款，由政府完全出资变为融资多元化。三号线也已经开工，其他的线路正在规划中。广州地铁在短短的时间内，取得了骄傲的成绩；其许多融资的做法是值得推广的。

（一）政府的支持政策

由于广州地铁开始建设的时间是在90年代，因此相对于北京来说，从一开始就有比较好的意识，积极探索投融资模式和经营模式的多元化。对此，广州市政府专门颁布了相关的规定并成立专门的机构，来保证地铁建设的资金需求。1995年，在市计划委员会设立了广州市地铁工程建设资金协调办公室（以下称地铁资金协调办公室），负责组织地铁建设资金萌筹集、运用、增值和还贷，并对地铁建设资金实行宏观管理。广州市政府为解泱资金的需求问题，确立了地铁建设资金实行多渠道筹集的原则，包括，土地开发的收益、引进外资、发行股票和债券等方式。

广州市政府1995年1月28日颁布了《广州市地下铁道建设管埋规定》，把土地有偿便层收差作为建设责金艾乏要来源：

第一：由市国土局、房地产管理局负责的市区内地铁建设规划控制区外的国有士地。实行有偿使用所得的收益（含入民币、外币），除应上缴以及按规定应提留的业务费用外，其余部分的百分之三十转入地铁工程资金专户。

第二：由地铁总公司负责地铁建设规划控制区内的国有土地，实行有偿使用所得收益（台入民币、外下），除应上缴部分外，其余部分转入地铁的工程资金专户。

第三：由市建委负责通过土地综合开发筹集地铁建设资金，并转入地铁工程资金专户。

第四：市政府批准的专项用于地铁建设的国有土地，实行有偿使用所得的土地收益，除应上缴部分外，其余部分转入地铁工程资金专户。

从上面的规定可以看出，广州市政府充分重视了对上地开发的利用，使各个方面开发的收益都能集中到地铁的建设中来，以降低政府无偿投入资金的比例。

第六节 中国地铁投融资的问题及对策 

一、存在问题

（一）投资主体和投资模式单一

从北京、上海、广州、深圳等城市的轨道交通建设情况看，目前其资金的来源主要靠：一是财政投资。包括市财政资金和区财政资金；二是项目借款。主要由项目公司借入内外债再转投入项目中。在上述来源中，项目借款往往占了项目建设资金较重要的一部分。如上海地铁2号线的建设资金由市政府、沿线区政府和国外贷款各占1/3；广州地铁1号线的建设中。借入的外资达5.41亿美元，占总投资的1/3强。深圳地铁一期工程70%的建设资金由政府解决，30%的资金由政府担保，银行贷款解决。

（二）票价机制尚待进一步完善

票价是轨道交通项目最敏感的因素之一，既是项目投资者最关心的问题，直接影响项目的效益。又是老百姓最关心的问题。直接影响他们的日常支出水平。社会福利最大化是政府追求的目标，政府对票价进行干预也就成为顺理成章的事情。但关键是要在社会福利最大化和保护投资者利益之间寻找到平衡点，从而既能确保最大限度地满足市民出行需求，同时又能使运营企业和投资者有一定的利益回报。

（三）综合开发观念尚待形成

沿线开发收益在有些城市通常被认为是解决轨道交通融资的一条重要途径之一，但在实践中，由于种种原因，各个城市的实际成效存在很大差异。过去有一种简单的理解，认为开发就是自己花钱、自己搞项目，然后自己经营获利。其结果是搞了不少“三产”。建设成本上升。开发收益严重流失。此外，重视对有形资产的开发经营，忽视对无形资产的开发利用；重视实物资产的开发经营机会忽视虚拟资产的开发经营机会，这是综合开发中存在的又一个误区。

（四）在投融资体制改革中，政府和企业定位不清晰

往往在到底应由政府还是承担城市轨道交通建设与运营的主体企业来考虑投融资问题并不明确。政府与企业在投融资问题上经常存在着一定的分歧。

二、发展模式建议

（一）合理利用政府财政投资

已有轨道交通线路的建设大多以政府投入为主。如新加坡的地铁建设全部由政府财政投入。巴黎新线建设的出资比例一般为国家政府40%，当地政府40%。企业自筹20%，东京地铁建设在1991年也基本上是由政府投资的。可以说。国外在过去几十年里政府对轨道交通的投入几乎成为所有城市轨道交通发展中最重要的资金来源。地方政府的财政投资应成为城市轨道交通建设资金中最稳定、最可靠的组成部分。

（二）制定合理票价，实行保本运营

要建立票价决定的科学程序。首先要加强对轨道交通建设和运营的财务审计。特别是成本审计，在此基础上确定轨道交通建设和运营的合理成本，推算出保本票价。然后结合价格听证制，确定实际的运营票价。如实际票价低于保本票价，对两者之间的差额。由政府设法弥补。

（三）政府赋予城市轨道交通主体土地开发收益权

城市轨道交通主体通过转让城市轨道交通沿线的土地使用权或将此土地从事房地产开发，也可获得建设资金。它可以弥补建设资金不足，增辟轨道交通的融资渠道，利用资产证券化解决土地开发资金问题，为轨道交通早日实现资金良性循环提供稳定的收入来源。

（四）拓宽筹资思路，促进多元投资

由以往国家单一投资变为多渠道多元化的建设投资方式，是我国经济体制改革的大趋势。对个人投资者，要积极争取发行特种建设债券（最好能上市流通），这是吸引居民投资的合适方式。拿出一部分轨道交通资产上市，也可以形成很好的投资概念。

对机构投资者，除了充分利用商业银行贷款和政策性开发机构的资金外，还要设计有吸引力的投资方式。

（1）以有资信度的国有投资公司为主体，发行中长期企业债券。

（2）发行定向政府融资券。对一些特殊的机构，比如社保基金、保险基金等，可以以政府的名义，发行定向融资券。

（3）对既有线的扩建.可以通过盘活存量，吸引投资者。比如以全线票价收入的一定比例，作为对新建部分的投资回报。

（4）部分线路借壳上市筹资或让运营公司借壳上市。

（5）用资产证券化的手段解决城市轨道交通设备租赁经营的问题。

（6）积极研究探索国际通行的投融资模式。

第七节 中国大城市轨道交通市场化融资的前景 

一、发展轨道交通是引导城市合理布局的重要手段 

北京、上海等城市的发展经验表明，轨道交通对城市格局有着十分巨大的影响。长期以来，京沪两大城市一直为"摊大饼"式的城市化扩张所困扰，其中北京发展到今天，四环、五环内大部分区域都已经与城区连成一体了。但随着京沪两地地铁线路的建设和运行，地铁沿线特别是地铁站点附近的房地产被极大地激活了，地铁对城市人口产生出巨大的吸引力，大量人口逐步向地铁站点集聚。可以预见，北京轻轨13号线和上海R4线等放射性线路的建设和投入使用，城市空间布局必将突破城市环线道路的限制，中心城区和郊区城镇的交通条件大大改善，推动城市化地区的跳跃式发展，从根本上解决城市化地区"摊大饼"式的无序蔓延问题。因此我们说，城市轨道交通是有效疏导中心城区人口、推动郊区城镇开发和优化城市总体布局的重要手段和依托。

二、发展轨道交通是城市经济发展的重要支撑 

轨道交通对城市经济的支撑作用主要表现在两个方面：一是城市轨道交通发展对运输设备制造等行业具有强大的推动作用。轨道交通技术装备的特征是技术上的多学科性和产业上的跨行业性。因此，轨道交通产业的发展不仅可以推进轨道车辆的制造和轨道交通电气化技术的研发及市场经营，而且还可带动相关产业，特别是现代装备类产业的发展，起到龙头产业的作用。二是轨道交通发展对房地产等第三产业具有极大的推动作用。以香港地铁为例，迄今为止其在地铁沿线开发的用地达600万平方米，包括住宅、商场、酒店及写字楼，不仅为地铁建设筹集了资金，而且保留了部分经营物业和管理物业，以获得固定收入。其中的机场线，通过物业发展所得的收益大大弥补了运营初期折旧和利息支出的大幅上升。此外，地铁站内的广告（海报）收入、引进传呼服务及扩展流动电话等收取的费用和租金也是香港地铁公司重要的经营收入来源之一。