三大新政推出 新三板改革发展春意浓

调整分层标准、引入集合竞价、差异化信息披露，全国股转系统12月22日推出三个重磅文件。业内人士认为，此次发布的三个文件，对新三板发展具有重大意义，新三板市场将借此迎来由量变到质变的契机。

三个重磅文件出台

12月22日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》三大重磅文件同时出台，从分层管理、股票转让和信息披露三个方面对新三板提出了制度改革要求。根据规定，新的交易系统将于2018年1月15日上线，信息披露细则从2017年年报开始，创新层企业下一次调整时间仍为2018年4月30日。

交易制度方面，引入集合竞价。原采取协议转让方式的股票，盘中交易方式统一调整为集合竞价；盘中时段交易方式为集合竞价与做市转让两种，供挂牌企业自主选择。基础层采取每日收盘时段1次集合竞价，创新层采取每小时撮合1次的集合竞价，每天共5次。

分层制度方面，在差异化准入标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；在共同准入标准中增加“合格投资者人数不少于50人”的要求；将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。

信息披露方面，在坚持信息披露真实、准确、完整、及时和公平的基础上，探索实施创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。对创新层公司信息披露从严要求，基础层公司继续执行现有信息披露规则。但对其中要求过严、不合理的个别规定作出了修改。

三个文件同日披露后，在市场引起了热议。业内人士分析认为，对于进入“万家”时代的新三板市场而言，未来将从量变迎来质变。“三大制度的推出，意味着新三板迎来二次创业期的春天。”东北证券研究总监付立春表示，未来新三板将以“分层”为发展主线，严管和建设并行，更优质的企业、更专业的投资机构、投行中介拥有更多机会。改革稳步推进，新三板市场将迎来“慢热”的春天。

“自2015年推出分层制度以来，这是新三板近三年来最重磅的一次制度改革。”新鼎资本CEO张驰认为，新三板已经走完了量变的积累，完成了11000余家企业挂牌，开始进入质的调整阶段。2015年下半年至今，除了分层制度外，市场期待的重大制度改革一直未能真正兑现，此次三个重磅制度同时推出，给新三板市场带来了一剂“猛药”。

破解流动性难题

在此次发布的三大文件中，交易规则的调整被认为是最核心的调整。业内普遍认为，此举将在促进新三板企业股票公允定价、破解流动性难题等方面产生直接影响。

在原来的转让细则中，新三板企业股票转让方式为协议转让和做市转让两种。根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》问答，自2018年1月15日起，挂牌股票盘中需要选择集合竞价转让或做市转让方式之一进行转让。盘后可以进行协议转让；对于收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定情形，可以申请线下办理特定事项协议转让。

相对于之前的转让细则，新政对转让方式的调整主要体现在四个方面：一是引入集合竞价转让，配套安排盘后协议转让，代替原盘中协议转让的方式。盘后协议转让设置了单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的下限。二是集合竞价与分层制度配套，实行差异化的撮合频次。基础层挂牌股票采取每日收盘撮合1次的集合竞价，创新层挂牌股票采取每日撮合5次的集合竞价。三是完善做市转让方式，允许单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的做市转让股票进行协议转让，投资者之间、做市商之间以及投资者与做市商之间可以通过协议转让方式直接成交；同时，将收盘价按现行最后一笔成交价确定，修改为按照最后一笔成交前15分钟的成交量加权平均价确定。四是针对收购、股份权益变动或引进战略投资者等原因导致的股票转让，增加特定事项协议转让渠道。

“取消盘中协议转让，使得通过几千元的定向交易控制、操纵股价的情况成为历史，同一家企业同一天每股几十元和每股几分钱均可以成交的怪相将难以出现。”张驰认为，通过盘中集合竞价交易，新三板公司股票价格的公允性将得到更加充分的体现。

“由于没有公允价格做参考，公司过去通过协议转让投资的25只新三板基金产品净值一直都是0.97，以后这种情况将得到改观。”张驰表示，调整为集合竞价交易和做市交易后，新三板基金的净值可以做到随每天的交易情况变动。同时，价格公允得到体现，也容易获得金融机构的认可，为后续的股权质押贷款以及并购等提供了价格参考。此外，在新的交易制度下，大额股票交易可以通过盘后的协议转让来完成，可以解决目前做市的股票，私募基金之间难以完成大额股票

转手的问题，也便于解决业绩承诺未兑现出现的股份回购问题。对于一些代持还原，大股东之间的特殊转手，也可以通过盘后大宗交易解决。

企巢新三板学院院长程晓明表示，之前新三板规定企业只能选择做市交易或协议交易中的一种。这使得做市转让股票拥有市场定价却难以通过协议转让实现股票大额交易；而协议转让的股票可以进行大额的交易，市场公允定价难以体现，因此交易活跃度和股票流动性难以获得有效提振。此次引入集合竞价和盘后协议交易，市场定价和大额交易都从过去的“规则错配”走出，实现了有效的衔接。未来新三板的交易额有望大幅提升。

促进优质企业聚集创新层

除了交易制度改革，作为新三板改革的主线之一，此次新推出的政策对新三板企业分层标准进行了细化调整。在差异化准入标准中调整了三条：连续两年平均不低于2000万元利润的准入标准调整为1000万元利润，企业收入指标从4000万元提升到6000万元，增加竞价市值不低于6亿元。同时，共同准入标准删除“最近60个转让日实际成交天数占比不低于50%”的要求，增加合格投资人股东人数不少于50人。维持标准方面，将维持标准改为以合法合规和基本财务要求为主。

此次优化“分层”标准的方式，主要是整体降低财务指标标准，提高资本市场指标标准。维持标准的调整、降低，则充分考虑了创新层的稳定性，以及范围的扩大等。考虑到创新层公司流动性在新三板市场中的作用，进一步提高了进入创新层流动性指标的要求，比如增加股东人数等。这样做能起到鼓励公司选择做市等方式积极交易，增加创新层的流动性。

东北证券指出，此次分层制度的修改完善，总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，为后续改革措施打好基础。先优化创新层标准，扩大创新层范围，再在此基础上再推出精选层。

张驰认为，随着新政的实施，创新层企业数量将大增。预计2018年4月30日分层结束后，创新层企业数量会达到2000-3000家。创新层稳定了，才有推出精选层的基础和可能。

随着新三板重大制度政策的落地，新三板未来改革走向引人关注。分析人士认为，此次新三板改革在交易制度改革、分层制度配套完善方面均实现“破冰”，意味着新三板改革驶入了“深水区”。未来将迎来进一步攻坚克难、深化改革的新阶段。

付立春表示，新阶段新三板的主要矛盾是投资供给侧结构性问题。过去五年，企业迅猛扩容，市场融资需求曲线大幅右移。同时，投资供给曲线基本稳定，导致市场均衡点不断下移，企业融资更加困难、融资额下降。为更好支持实体经济发展，完善新三板市场，协调鼓励更多投资进入，是新三板未来发展的关键因素。对企业而言，应回归规范、持续、成长的主业。对机构而言，在做好风控的前提下，配置性投资的布局窗口仍在，交易性投资将理性复苏。

广证恒生指出，新规优化了新三板交易环境，创新层在交易制度、信息披露制度上实现了部分差异化，但融资、定价等关键部分的优势仍未尽显，期待进一步的制度建设。另外，投资者门槛、交易机制等问题只是新三板发展过程中的显性问题，定位和顶层的机制设计才是新三板能否形成可持续发展环境的核心所在。今年以来，决策主管部门多次在公开场合提及新三板，因此对新三板的战略发展趋势持乐观态度。