焦炭调整蓄势产能优化可期

8月以来，环保限产炒作持续发酵，江苏、河北、山西、山东等各主产区陆续发布文件，叠加焦炭低库存延续、贸易利润窗口打开、下游高利润支撑，焦炭上涨突破前高。

当前看，环保限产逐步兑现，实际力度不及市场预期；焦炭低库存同比处于历史低位，警惕库存反转；前期贸易利润窗口开始关闭，港口库存累积后有抛货风险。短期来看，焦炭涨势暂缓，且出现回调迹象，建议多单减持。中长期，限产力度将逐步趋强，环保、行政去产能改善行业格局，预期供需仍将维持偏紧格局，多头配置为主。

警惕库存反转

港口库存端，前期港口、出厂价格倒挂逆转后，贸易利润窗口打开，贸易商补库积极，表现为库存明显累积，目前四港库存为322万吨，整体处于高位。而随着近期盘面下跌，产地焦炭到港逐步倒挂，贸易商高位接货明显谨慎，出货情绪开始累积。若盘面继续回调，补库驱动减弱，港口压力将逐步传导至焦企。

焦企库存端，钢联口径为15.9万吨，同比处于历史低位。究其原因主要是：一方面，下游钢厂利润再度冲高，焦炭库存偏低的情况下，虽然有环保限产扰动，但当前补库驱动不差；另一方面，前期贸易商补库积极，库存向下游转移；此外，焦企直发钢厂量增加，订单模式导致焦炭生产出来后就直接发往钢厂，这也反应了下游需求良好。

目前来看，焦企焦炭低库存仍有一定的延续性，但同时也需要谨慎库存反转—短期下游钢铁限产以及贸易商补库情绪的转弱导致焦企库存的累积。根据统计该指标和价格表现出极强的负相关性，焦企库存的极低点往往也对应价格的高点。但在钢铁、焦化利润持续维持高位的背景下，焦化开工对利润的“敏感度”下滑，焦价弹性收敛，回调幅度或有所下降。

短期限产预期差扰动

本轮环保限产公布后，“区域扩大”、“力度加强”、“以钢定焦”等使得市场一致性预期较强，其中重点六市焦化产能达到0.92亿吨，占比14%，蓝天80市产能3.26亿吨，占比50%，产能影响较大。同时，《京津冀秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求河北、山西省全面启动10年以上4.3m焦炉的淘汰，河北、山东、河南省钢铁炼焦产能按照0.4比例“以钢定焦”。

实际情况来看，根据调研反馈，8/20之前整体限产力度不及市场预期，且区域间有所分化：晋北地区由于地势原因，限产压力相对较小，甚至有部分焦企仍处于满产状态；晋南地区部分身处盆地，空气污染压力较大，常态限产20-25%。但综合而言，整体限产力度仍不及市场预期，主要表现为焦化开工在7月持续走高后，8月基本维持在高位，目前值为77.43%，相对今年80%的高点差距并不明显。

环保及产能优化仍利好焦价

后期来看，按照山西省行动计划要求，2018年10月1日前完成40%的焦化企业改造，2019年10月1日前现有焦化企业全部完成改造。当前由于大中型焦企基本能达标，而中小型无法达标，因此后续限产重点将更趋向于中小型。同时，江苏省此次限产力度极强，要求在2018年底前沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出，按照该政策江苏省2700万吨焦化产能，淘汰比例达2/3。虽然后续焦企仍有投产计划，但叠加冬季环保限产的执行，焦化仍将出现阶段性供需错配。

下游稳需求高利润持续

7月31日中共中央政治局会议正式定调宽信用的政策态度，去杠杆转向“稳杠杆”，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大基建设施领域补短板力度。宏观情绪逐步改善。从实际终端需求来看，房地产“高周转”模式仍在持续，房屋新开工7月同比14.4%，较6月增长2.6个PCT；资金来源看，自筹及其他资金来源同比均保持增长态势，个人按揭及国内贷款环比向好。微观来看，线螺采购及全国钢材成交虽然环比有所回落，但同比仍维持高位。

从钢材利润来看，长材和板材均维持了极高的利润水平，对下游焦炭涨价容忍度提高，利润传导顺畅，目前长材即期测算1423元/吨，板材即期测算1192元/吨。虽然限产对焦炭的需求有一定影响，但在焦炭基本供不应求的情况下，钢厂仍保持了较强的补库意愿。随着“金九银十”的到来和终端赶工的持续，对焦炭需求仍有支撑。

综合来看，短期焦炭库存下行空间有限，但仍处于去库阶段；港口库存累计后，贸易利润窗口逐步关闭，抛压显现；焦炭回调情况下，仍需警惕库存反转。中长期看，环保限产持续，产能优化仍利好焦价；下游终端需求未有明显转弱迹象，钢材高利润传导顺畅提高对焦炭容忍度，后续继续关注阶段性供需错配带来的多头行情。