央行锁短放长降实体融资成本 公开市场投放力度加大
9月25日，央行发布公告称，考虑到季末财政支出、金融机构退缴法定存款准备金可部分对冲央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了600亿元14天期逆回购操作。当天有1500亿元逆回购到期，因此，当天实现净回笼900亿元。
Wind统计数据显示，本周央行公开市场将有2900亿元逆回购到期，其中，周二至周五分别到期1500亿元、400亿元、600亿元和400亿元，是9周以来的最大逆回购到期量。
对于资金面，民生银行分析人士表示，以下几个方面的扰动因素需要重点关注：一是节前现金漏损将增加；二是美联储9月27日将召开议息会议，加息概率较大；三是季末考核将至。以上因素均可能对资金面造成收紧影响。不过，考虑到9月是财政支出大月，积极财政政策导向也要求加快财政支出，加上本周地方债发行将较前几周稍有缓和，预计9月财政存款下降幅度将较大，有助于平滑流动性状态。总体而言，资金面平稳跨季应无大碍。
公开市场投放力度加大
上周（9月17日至21日），央行通过公开市场逆回购、中期借贷便利（MLF）操作、国库定存合计净投放资金4450亿元，以维护银行体系流动性合理充裕。
具体而言，央行通过公开市场逆回购投放资金3300亿元，其中，7天期2300亿元，14天期1000亿元，价格与上期持平，上周逆回购到期量为2700亿元。此外，央行上周初进行了2650亿元1年期MLF操作，并于周五（9月21日）以利率招标方式与财政部共同开展了3个月国库现金定存1200亿元，中标利率3.71%，较前次的3.80%下行了9个基点。
上述民生银行分析人士表示，由于9月17日为月内各税种缴税截止日，上周前半周税期对资金面扰动仍然较大，加之地方债单周发行量达年内最高水平，前半周资金面呈边际收敛态势，其中，14天期和21天期跨季资金利率上行尤为显著。由于央行显著加大资金投放力度，且后半周税期扰动基本消退，后半周资金面收敛态势开始趋于缓和，到中秋假日前最后一个交易日（9月21日），14天期及以上资金利率又有抬头迹象，或与节前取现增加有关。
上述操作中，上周一进行的2650亿元MLF操作相对超出市场预期。有分析人士认为，这或与此前公布的8月份经济金融数据有关。8月份经济数据相对平稳，但生产端暂无明显复苏迹象，且投资、消费、净出口三驾马车仍显疲弱；8月份金融数据显示信用有所恢复，但信贷结构总体并不乐观，银行对短期票据依赖较强，货币政策传导渠道仍有待疏通。因此，上周初的MLF操作一定程度上或是对8月份经济金融数据的反应，有缓解银行间负债压力、引导银行扩大信贷投放、降低实体融资成本的意味。
“央行通过货币政策工具组合搭配投放短中长期资金，一方面有效对冲月中缴税和政府债券缴款冲击，维护了月中流动性合理充裕；另一方面，也是为应对下旬美联储加息和季末MPA考核进行的提前布局，体现出操作的前瞻性。”上述分析人士表示，税期过后，随着9月份地方政府债冲击高峰逐渐退去，叠加月末财政支出增加，流动性有望重转平稳宽松。
“锁短放长”意在降低实体融资成本
兴业研究分析师郭于玮表示，6月以来，央行公开市场操作呈现出明显的“锁短放长”特点。一方面，以1年期MLF和3个月国库现金定存为代表的中长期流动性投放力度加大。6月至9月MLF和国库现金定存每月投放规模都在5500亿元以上。另一方面，期限以1个月以内为主的逆回购操作数次暂停。7月至9月逆回购余额时常低于5000亿元。
有观点认为，由于3个月乃至1年期资金利率更高，减少逆回购投放、增加MLF投放会提高市场上的资金成本，使市场上的资金更贵。
对此，郭于玮称，目前1年期MLF的利率是3.3%，虽然显著高于DR007的水平，但与MLF同期限的1年期股份制商业银行同业存单（NCD）发行利率在3.5%左右，城商行、农商行的1年期NCD发行利率一般较股份行更高。从这个角度上看，商业银行从央行获取MLF的成本低于从市场上获取资金的成本。因此，认为加大中长期流动性投放力度会抬高资金利率的看法有失偏颇。
目前，银行间流动性已经基本实现合理充裕，但要实现宽信用，降低实体经济融资成本，则需要打通货币市场利率向贷款利率的传导。郭于玮认为，1年期Shibor与贷款利率的相关性显著高于隔夜Shibor与贷款利率的相关性，因此，降低贷款利率需要压低中长期限的货币市场利率。
“由此，我们不难理解为何央行加大了中长期流动性的投放力度。一方面，通过MLF投放中长期流动性有利于压低中长期资金利率，带动实体经济融资成本下行；另一方面，拉长央行投放资金的期限，能够适度加大短端利率波动，防止债市杠杆过高。”郭于玮说。
本周美联储或再度加息。公开市场操作方面，9月中旬以来，央行通过公开市场操作将DR007维持在2.65%左右窄幅波动，而目前7天期逆回购利率为2.55%。离岸市场方面，上周，央行和香港金管局签订了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，利用金管局的债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，在香港招标发行中国人民银行票据。郭于玮表示，离岸市场上央票的推出有利于人民币汇率合理稳定，增强国内货币政策的独立性。
