走样的棚改货币化 被推涨的成本
时间过半，进程过半 ，在市场迫不及待地替开发商们评出2018年上半年成交座次的同时，也给了下半年更多待解问题：政策传言不断、棚改货币化是否会叫停、工业用地变身能否成型、长租公寓支持政策几何、还债高峰如何度过。
相比各地政府加码限购力度、住建部约谈房价上涨过快城市等楼市调控动作，近期一则“棚改资金收紧”的传闻令市场格外紧张。毕竟近年来三四线城市楼市的爆发性成长与棚改货币化政策紧密相关。尤其是当前主流房企在三四线城市布局普遍接近五成的背景下，该政策的走向无疑对
行业前景有着举足轻重的影响，而支持棚改货币化迅速发展的央行PSL（抵押补充贷款）是否成为楼市最后一道输血工具，也让这个话题变得分外关注。
脱离基本面的上涨
6月25日，市场流出“国开行将棚改贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改”的消息；6月26日地产股集体暴跌，当日晚间又有报道称，国开行相关领导在一个电话会议中表示，最近两周国开行才将审批权限收回；但6月27日，国开行新闻办澄清称，从未授权任何人员参加该电话会议并代表开发银行发表言论。尽管消息出现反转，但围绕着棚改货币化政策走向变化的话题已被推到风口浪尖。
据了解，早期的棚改基本以实物安置为主，即对拆迁户给予相应面积的住房进行补偿。到2015年，由于房地产市场出现了库存增加的压力，为了推动楼市“去库存”进程，管理部门提出了由实物安置为主转变为货币补偿为主的做法。货币化安置比例的提升刺激了购房需求，库存快速去化，尤其是三四线城市房地产市场得到了盘活。
“拆迁居民手中有大量现金，到市场上哄抢有限房源，致使全款购房大行其道，市场全款购房绝大多数来源于拆迁补偿款。”一位地产观察人士
分析，这就给了市场一个错觉，那就是居民有全款购房的实力，由此也加大了开发企业以及当地楼市房价的涨价预期。而且，市场中增加了几百万户手持现金的购房者，加上此前大部分城市信贷宽松，房价也因此一路上涨。
以70城中的三线城市为例，2015年新建住宅价格指数同比降幅开始收窄，并在2016年转为正增长。根据数据，2018年5月全国100个城市中，三四线城市住宅均价已经连续9个月过万。“房价的上涨已经脱离基本面，高企的房价和偏低的人均收入不匹配，增加了刚需者的购房压力。”新时代证券首席经济学家潘向东
分析称。
围绕棚改货币化在实施过程中“走样”的争议，也是本次棚改资金收紧消息快速发酵的推手，不少业内人士认为，棚改货币化已经有了退潮的信号，市场中甚至出现了“棚改货币化将叫停”的猜测。首席
分析师张大伟看来，棚改不货币化安置的难度还是很大，各地积极性也会降低，像最初几年大部分城市实物化安置一样，面临土地供给等压力，令棚改推进速度再次慢下来。 棚改货币化安置本身没有问题，是安置后的资金流动相关监管较少，未来可以理解为此类货币化安置的节奏会放缓，资金发放会更加规范。
被推涨的成本
“棚改货币化短期内不会被一刀切，但长期来看，很可能将逐渐走向尾声。”另一位
分析人士表示，近几年受益于棚改货币化政策，房企在三四线城市的库存去化效果显著，但间接上也推高了当地房价和土地价格，开发商的开发成本和棚改的安置成本也呈现出不断上升趋势，这很可能是本轮棚改货币化安置政策出现调整的原因之一。
三四线城市房价这一轮上涨有一定补涨因素，但不可否认的是，棚改货币化带来的是居民收入水平提高或者说支付能力提高，的确是一个较为明显的解释变量。
统计显示，2013、2014年棚改货币化安置率分别为7.9%和9%，但2015、2016年，这一比率直接蹿升至29.9%和48.5%；2017年棚改货币化安置的比例约为53.9%左右；这一数字在2018年上半年很可能高达80%。
三四线城市的房价上涨水平则与棚改货币化安置率变化呈现出正向关联。据易居
研究院的数据显示，在监测范围内的64个三四线城市中，2015年年底，这些城市平均房价同比上涨幅度为0.5%，2016年底，平均房价同比上涨幅度达到16%，到了2017年底，平均房价同比上涨幅度为25.5%。2018年5月，这64个三四线城市平均房价同比上涨幅度为11.8%。
独立经济学家陈宝存认为，对企业而言，棚改货币化加大了开发企业资金成本，回迁房之外的对外销售商品房部分，只能高价卖房才能有合理利润。
与此同时，房企也加大下沉三四线城市的力度，当地土地价格也由此被推高，最终形成面粉涨价、面包再涨的恶性循环。
数据显示，今年上半年全国土地成交溢价率为35%，三四线城市土地溢价能力最强，整体溢价率仍维持在52%。
房价过快上涨违背了当前政策调控思路，未来房价过快上涨的三四线城市货币化安置比例或适度降低，以维持市场平稳健康发展。显然棚改货币化对三四线城市房价推升作用明显。再加上房企布局下沉至三四线城市，总体上推动三四线城市楼市轮动上涨，这在某种程度上透支了三四线城市的楼市需求。一旦棚改货币化安置急刹车，由于三四线城市人口有限需求有限，将使三四线城市楼市降温，从而影响房企销售业绩。另外，三四线城市二手房市场并不活跃，没有人接盘，一旦三四线城市楼市开始调整，其市场状况要比一二线城市更糟糕。
业内人士预测，未来三四线城市的红利依然存在，但下滑趋势开始出现，尤其是棚改货币化安置政策的收缩可能让一些企业选择回归一二线城市。统计显示，目前主流房企在全国的布局为：三四线城市占50%，省会城市占35%，一线城市则占15%，三四线城市占比依旧很高。企业若不作出调整，随着这些城市房价和地价成本的上涨，开发商的利润将面临进一步被吞噬。
PSL的AB面
值得注意的是，谈到地方棚改货币化，不得不提的还有央行PSL（抵押补充贷款），后者是前者的重要“输血”渠道。而国开行和农发行又是发放资金的绝对“主力”，投放占比达80%左右。
PSL的投放总量则和货币政策息息相关。2014-2016年，在宽松的货币政策作用下，流动性整体较为充裕，2015-2016年PSL新增规模分别达到6980.89亿元、9714.11亿元。2017年货币政策逐渐收紧，PSL新增规模较2016年减少约1/3。2018年一季度PSL投放规模再次激增，达到3038亿元，远高于2017年同期的1632亿元，约为2017年PSL总投放量的47.8%。
PSL是棚改货币化的重要资金来源，同时也是一种货币政策工具。当前阶段，面临更加错综复杂的国内外形势，多项定向宽松政策出台，货币政策边际宽松已现，此时PSL缩量有利于对冲这一轮定向宽松，使得货币政策松紧适度，有利于防风险。
PSL模式本身为棚改创造了更多资金来源，值得肯定。但风险点在于，当前此类贷款实际上还是有很多问题，比如资金投入后是否足额到位、部分被拆迁户是否真正用此类货币化安置款项去落实购房等，这些从监管层面看还并不清晰。不排除未来地产债或者市政债券发行的节奏会加快，适当取代棚改货币化背后的融资安排。
不过也有
分析认为，按照
规划未来三年（2018-2020年）要再改造各类棚户区1500万套，棚改项目资金需求依旧较强，目前新兴的棚改专项债短期内很难替代棚改贷款。
分析师李锋
分析称，2018年棚改全年目标580万套，高于市场预期的500万套，PSL棚改贷款作为准财政手段有望填补资金缺口。此外，PSL棚改贷款具有成本低、期限长、风险可控、不增加狭义赤字等特点，未来仍将是棚改融资的主要渠道。后续需关注棚改专项债进展。
