去杠杆促使银行回归标准化配置 金融条件收紧
2018年1月M2同比增速从2017年12月的8.2%上升至8.6%。今年春节落在2月中旬、去年在1月底，而M2往往在节前上升，造成略为不利的季节性因素。虽然如此，1月M2同比增速仍高于市场预期的8.2%（图表1）。M2增速上升主要是由今年1月贷款增速强劲、派生存款上升所驱动。另一方面，今年1月财政存款增加9，809亿元，较2017年1月同比多增5，685亿元，拖累M2增速约0.4个百分点。经季节性调整后，今年1月M2月环比（非年化）增速从2017年12月的0.3%升至1.2%。同时，2018年1月M1同比增速从2017年12月的11.8%上升至15%，而M1季调月环比增速从2017年12月的-0.1%升至2018年1月的0.4%。
2018年1月新增人民币贷款跳升至2.9万亿元，但年同比上升主要是受“非标”资产“回表”所提振。今年1月新增人民币贷款明显高于2017年1月的2.03万亿元，推动2018年1月贷款余额同比增速从2017年12月的12.7%回升至13.2%。从新增贷款分项来看，新增中长期贷款同比下降，而新增短期贷款及票据融资同比多增6，000亿元以上。具体看，2018年1月新增住户部门中长期贷款从2017年1月的6，293亿元降至5，910亿元，而2018年1月新增非金融企业及机关团体中长期贷款也从2017年1月的1.52万亿元降至1.33万亿元。
2018年1月社会融资规模增量为3.06万亿元，其中“非标准化”资产的份额明显下降（图表2）。因此，虽然贷款增速上升，但1月社融增量要明显低于2017年1月的3.7万亿元。从社融分项来看，受监管收紧的影响，今年1月新增信托贷款、委托贷款以及银行未贴现承兑汇票均同比大幅下降。具体看，此三项“非标”资产新增融资合计同比下降1.12万亿元，主要是由于近期出台的一系列监管收紧措施，包括近期银监会关于信托贷款和委托贷款融资的指引等，限制了相关资产的扩张。同时，银行贷款之外的“标准化资产”，如企业债净融资，同比明显上升——今年1月企业债净融资增加1，194亿元，而一年前下降510亿元。
尽管春节日期的变化在一定程度上影响了“数量”指标的同比“可比性”，但我们观察到，虽然银行间流动性边际上缓解，金融条件似有所收紧，可能部分反映了“非标准化”的信贷需求在监管收紧的环境下受限。具体看——
2018年1月调整后的社融同比增速从2017年12月的13.6%放缓至12.9%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券；图表1）：经季节性调整后，2018年1月调整后的社融月环比年化增速则从2017年12月的8.7%小幅回升至9.1%。
据我们估算，1月“准M2” 同比增速也可能走弱。如果假设央行外汇占款环比不变，我们估计，2018年1月“准M2”同比增速可能从2017年12月的11.7%降至11.0%左右。
1月货币市场利率小幅下行（图表3）：1月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别小幅下降13、23个基点至2.78%、2.88%。
今年监管收紧，具体到对非标资产的一些限制早于我们的预期，而这些变化可能同时抑制了1月新增社融的部分需求及供给。所以，虽然银行间流动性边际改善，但金融条件环比收紧。1月货币及信贷数据显示了对非标资产监管收紧的影响——表外资产增速大幅下降、“回表”，而银行贷款、企业债券等“标准化资产”净发行明显上升。虽然我们预计中期内非标资产将继续转向贷款、债券和股票融资等“标准化”渠道，但1月新增社融结构急剧变化的影响有待进一步观察——非标资产增量的快速下降可能在局部加大地方政府项目、中间商以及中小企业的融资压力。
