央行退出常态化干预 汇率波动性引企业套保挑战

截至11月9日20时，境内人民币兑美元即期汇率（CNY）徘徊在6.6358，这意味着10月中旬央行表示基本退出常态化干预以来，人民币兑美元汇率在6.58-6.66之间形成了双向波动态势。

但在一位股份制银行外汇交易员看来，人民币汇率趋于双向波动背后，也带来了一些连锁反应。

一方面是10月下旬以来人民币汇率波动性明显增加，单日波动幅度约300个基点的交易日多达6天，占比超过40%，这在以往是不曾有过的；另一方面多数交易时段人民币中间价与收盘价价差意外收窄至100个基点以内，表明逆周期因子对中间价的影响力正在减弱，无形间令金融市场揣测央行下一步汇率管理意图的难度骤增，一定程度上给企业外汇套期保值与金融机构外汇操作造成挑战。

21世纪经济报道记者多方了解到，不少海外对冲基金原以为波动性扩大能创造新的境内外汇差套利交易机会，但真正付诸行动的机构屈指可数。而众多境内企业骤然发现，此前屡试不爽的囤积美元避险策略正由于人民币汇率波动性增加，汇兑损失风险悄然浮出水面。

“这有助于外汇市场进一步削减投机性购汇需求，有助于人民币汇率进一步企稳反弹并实现双向波动。”上述股份制银行外汇交易员向记者表示。

外汇局新闻发言人近日也指出，企业应适应人民币汇率双向波动的常态，通过套期保值将双向波动的不确定性变为确定性，集中精力做好主业。

高波动性抑制套利交易兴起

10月下旬以来人民币汇率波动性增加，一度令不少海外对冲基金看到境内外汇差套利交易的新机会。

究其原因，由于境内外金融市场影响人民币汇率波动的因素不一，动辄逾200个基点的单日波动性容易造成人民币境内外汇差在某个时间点达到约300个基点，人民币境内外汇差套利交易又将获得可观的价差收益。

但他们很快发现，自己的算盘又打错了。尽管近期人民币波动性明显增加，多数交易时间段境内外人民币汇差却保持在100个基点以内，令这项套利策略变得无利可图。

布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者分析，对冲基金的算盘之所以落空，一个主要原因是中国央行基本退出常态化干预，令逆周期因子对人民币汇率中间价的影响力迅速削减。

工银国际首席经济学家程实曾发布测算报告显示，在5月央行对人民币中间价形成机制引入逆周期因子后的两个月内，人民币汇率中间价日均获得的额外提振效应大概平均在85.5个基点。相关实证数据则显示，在引入逆周期因子后的两个月内，相关部门对提升人民币汇率的预期管理强度最大值达到565.2个基点。

“这某种程度也导致人民币境内外汇率价差扩大，让海外对冲基金看到新的境内外汇差套利交易机会。”Marc Chandler指出。但他们没想到的是，10中旬央行基本退出常态化干预起，逆周期因子对人民币中间价的日均额外提振效应降至约10个基点，导致中间价与隔夜收盘价汇差以及境内外人民币汇差空间均大幅收窄，令上述套利策略最终夭折。

“如今，只有个别杠杆融资成本极低的对冲基金，才敢延续境内外汇差套利交易，但他们每次套利收益基本不足10个基点，年化利率也仅有约2.5%，在美元加息预期下不具备足够的吸引力。”他直言。

盛宝银行外汇分析师Ole Hansen则认为，海外对冲基金难以火中取栗的另一个原因，在于近期中国央行退出常态化干预后，人民币汇率运行模式出现了较大变化。

具体而言，在今年二季度前，人民币兑美元的隐含波动率高于实际波动率，由于高隐含波动率预示着人民币汇率有下行压力，不少对冲基金便以此为信号，纷纷沽空人民币套利；但在5月央行引入逆周期因子后，人民币汇率实际波动率一度超过隐含波动率，让对冲基金意识到人民币贬值压力基本解除；如今即便实际波动率有所减弱，但对冲基金担心这主要是中国央行基本退出常态化干预，有意弱化逆周期因子影响力所致，一旦外汇市场出现新变化令央行再度提升逆周期因子影响力导致实际波动率走高，他们沽空行为就会再度陷入亏损困局。

囤积美元避险策略遇险

值得注意的是，人民币汇率波动性加大同样给企业外汇套期保值带来诸多新挑战。

上述股份制银行外汇交易员向记者透露，9月下旬人民币汇率回调令不少企业如法炮制——囤积美元头寸避险。然而，近期人民币汇率波动性加大令他们意识到这种做法存在汇兑损失风险，要么削减美元头寸，要么暂缓购汇避险操作。

21世纪经济报道记者从多位外汇交易员处了解到，9月下旬以来，多数囤积美元头寸的企业所对应的外汇持仓平均成本在6.57-6.64之间。考虑到近期人民币单日波动幅度约300个基点的天数增加，若某一天人民币汇率单日涨幅突然超过300个基点，人民币汇率很可能顺势突破6.6，导致他们不少美元头寸面临亏损风险。

“这恰恰是很多企业当前最大的顾虑。”这位股份制银行外汇交易员直言。不过，这并不意味着企业就此削减外汇套期保值需求。相反地，由于金融市场普遍预期美联储年底再加息，不少企业担心人民币汇率将承受新的下行压力，套保需求反而比以往更加旺盛。

同时他意外发现，这给外汇期权业务发展带来额外的新机遇。

“近期咨询外汇期权业务的企业明显增加。”一家国有银行上海分行金融市场部主管也向21世纪经济报道记者表示。但他注意到，以往企业会选择在一个交易时间点构建外汇期权套保组合，如今越来越多企业则倾向在多个时间点构建外汇期权套保组合，利用近期人民币汇率高波动性，在各个时间点成功行权赚取套保收益，从而分散风险。

他透露，目前不少企业比较青睐的，主要是美式外汇期权套保组合——在任何交易时段，只要人民币兑美元涨破6.6，期权组合就会自动买入美元卖出人民币；反之人民币兑美元跌破6.7，期权组合则自动卖出美元买入人民币，以此借助人民币汇率高波动性累计价差收益。

“甚至部分企业还将它作为新的外汇投资获利工具。”他直言，21世纪经济报道记者注意到，外管局也注意类似问题。

外管局新闻发言人近日对此表示，企业一方面要了解自己的交易，在参与交易前要对衍生品估值，并确定风险限制水平，另一方面应进行适度的套期保值，要把衍生品交易看作锁定风险的工具，而非赚钱的手段等。