四季度无风险利率大概3.40%-3.80%区间
无风险利率是指将资金投资于没有任何风险的项目所获得的利率，其本质是对资金机会成本的补偿。无风险利率是金融市场的核心变量，是金融资产定价的基石，作为“金边债券”，10年期国债的到期收益率则是无风险利率的代表。对于2017年第四季度无风险利率的走势，笔者的研判是：2017年第四季度我国无风险利率上有顶，下有底，大概率在3.40%-3.80%区间内弱势震荡。该研判的依据有以下四点。
宏观经济基本面小幅承压
10年期国债收益率与宏观经济走势呈正向关系。四季度宏观经济存在小幅下行压力：首先，近期经合组织与IMF先后将我国2017年GDP增速上调至6.8%，在一季度、二季度与三季度GDP增速分别为6.9%、6.9%与6.8%的情况下，该预测隐含的四季度GDP增速为6.6%。其次，从三大需求来看，投资方面，在国家严厉的调控政策下，房地产投资大概率下行，但是考虑到三线、四线城市需求庞大，以及与土地相关的投资出现反弹，预计房地产投资下行空间有限；公共财政支出延续往常年份前高后低的走势，叠加考虑历年经验，基建投资年内大概率前高后低，但是考虑到PPP项目的推进，预计四季度基建投资下行幅度不会太大；在全球朱格拉周期的带动下，制造业投资有望实现弱企稳；消费方面，受房地产市场降温以及较高基数影响，预计四季度社会消费品零售总额增速温和回落；净出口方面，9月份美国与欧元区PMI创出新高，对出口起正向作用，但是人民币升值成为近期进出口的主导因素，在提振进口的同时，对出口形成一定压制。综上，叠加考虑2016年四季度GDP增速基数较高，预计2017年四季度GDP增速为6.7%。
通货膨胀面临一定下行压力
10年期国债收益率与CPI的走势亦呈正向关系。总体上看，四季度CPI下行是大概率事件。首先，相对于总供给，总需求的变化对CPI走势的影响更大。如上所述，四季度宏观经济基本面存在一定压力，总需求小幅下行概率较大。其次，2017年四季度流动性不会有大幅改善。因此，虽然9月份M2增速较前值小幅反弹0.3个百分点，但是预计四季度M2增速依旧处于低位。第三，猪价走势在CPI预测中占据重要地位。总体上看生猪价格存在较强的季节性，中秋与国庆期间猪价处于高位，此后随着需求下滑可能出现回落，叠加考虑2018年春节在2月份，预计2017年四季度猪价下行概率较大。第四，8月份CPI大幅超预期，很大程度上是因为2016年8月份CPI基数全年最低，随着9-12月份基数的逐步抬高，四季度CPI大幅超预期的可能性微乎其微，9月份CPI为1.6%初步证实该判断；第五，2017年5-8月份，CPI翘尾同比均值为1.01%，处于较高水平，9-12月份，CPI翘尾同比大体呈现逐月下降的特征，均值仅为0.19%，与5-8月份相比整体下行一个台阶，这将带动CPI下行。
基准利率大概率维持不动
基准利率变动对包括10年期国债到期收益率在内的整个利率体系产生系统性影响。对四季度基准利率有以下三点判断：首先，基准利率大概率保持不动。自2016年中央经济工作会议确定“稳健中性”的货币政策之后，央行在不同场合多次强调货币政策的“稳健中性”基调，预计中短期货币政策将维持“稳健”，不改“不松不紧”的态势；其次，基准利率上行的可能性几乎为零。9月27日国务院常务会议提出定向降准，9月30日央行决定对普惠金融实施定向降准政策。此次定向降准“覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”，基本上宣告基准利率上行的可能性为零：纵观央行货币政策操作历程，从未出现基准利率与法定存款准备金率走势背离的现象；最后，基准利率存在些微下行可能性。同样在此次国务院常务会议上，加大对小微企业发展支持力度，缓解“融资难、融资贵”被重新提出，而在央行的货币政策实践中，降低社会融资成本通常是央行降息的重要考量因素。
国内外因素 均不支持政策利率上行
在基准利率维持不动的前提下，政策利率走势对无风险利率影响凸显。此前央行两次上调政策利率，有国内与国外两方面原因。目前看，国内外因素均不支持上调政策利率。
国内方面，首先，如前所述，经历一季度与二季度GDP增速超预期回升，三季度GDP增速小幅回调，四季度将有可能进一步小幅回调，“国内经济回升”现象短期内出现概率较小。其次，CPI在四季度面临下行压力，此前“物价上升导致实际利率下行”的情况不复出现。第三，在“早放贷、早收益”的驱动下，上半年尤其是一季度金融机构信贷扩张动力较强，但是下半年银行剩余信贷额度有限，此外，在国家政策调控之下，银行贷款审批指数自一季度以来不断下行，信贷扩张的额度与政策空间不断缩小，“信贷扩张动力较强”的条件已不具备。第四，不论是新建住宅还是二手住宅，其价格指数当月同比与环比目前均不断下行，尤其值得注意的是，从8月份开始，三线城市住宅价格当月同比开始掉头向下，这意味着在国家严厉的“五限”调控政策下，四季度商品房总体价格下行是确定性事件，“部分城市房价快速上涨”不复存在。
国际方面，目前海外经济依旧处于改善的进程中，IMF与经合组织双双上调全球经济增速预期，美欧日PMI走势强劲；货币政策方面，美联储12月份大概率加息，欧元区央行考虑QE退出时机，日本央行继续实施强有力的货币宽松政策。总体上看，发达国家，尤其是美国的10年期国债收益率上行动力较强，在全球资本跨国流动的背景下，这将带动全球收益率曲线上移。理论上我国10年期国债收益率存在一定上行压力，但应看到两方面：一是近期人民币汇率升值势头明显，在资本管制与逆周期调节因子的作用下，人民币汇率不会大幅贬值，四季度有望呈现双向波动特征；二是我国外汇储备连续8个月正增长，尤其是9月份，在汇兑损益和估值效应利空的情况下，外汇储备依旧表现良好，表明资本外流放缓。在此背景下，即使中美利差收窄，央行上调政策利率的概率也很低，但应注意到，下调政策利率的概率同样也很低。
综上可知，四季度经济增速与CPI均面临小幅下行压力，但基准利率与政策利率保持不动，预计四季度无风险利率大概率区间弱势震荡。考虑到2017年5月份至今10年期国债到期收益率下限3.48%，上限3.74%，预计四季度无风险利率下限为3.40%，上限为3.80%。
