经济仍存下行压力 政策宜适度放松
三季度GDP同比增长6.8%，较二季度下降0.1个百分点，经济出现略微放缓迹象。
从分项数据看，规模以上工业增加值累计增速由二季度的6.9%下滑至三季度的6.7%；固定资产投资累计增速由二季度的8.6%下滑至三季度的7.5%，其中，制造业投资累计增速由二季度的5.5%下滑至三季度的4.2%，民间固定资产投资累计增速由二季度的7.2%下滑至三季度的6.0%；进出口额（以美元计）累计增速由二季度的12.7%下滑至三季度的11.7%，其中，出口额累计增速由二季度的8.1%下滑至三季度的7.5%，进口额累计增速由二季度的18.9%下滑至三季度的17.3%；得益于城乡居民可支配收入的超预期增长，目前消费增速总体保持平稳，二、三季度的社会消费品零售总额累计增速均为10.4%。
从上述宏观经济数据看，目前国内经济仍面临一定下行压力，四季度经济惯性下滑的可能性较大。
笔者认为，推动此轮经济企稳向好的最主要原因是需求端名义总需求的明显改善。由于央行于2015年年初至2016年年初连续5次下调法定存款准备金率，代表国内名义总需求的“真货币”（现金+活期存款）供应量增速由2015年4月的最低2.7%逐步回升至2016年6月的最高22.1%，之后至2016年年底，该数据一直保持在20%左右的较高增速水平。
名义总需求的持续改善带动经济平均产能利用率快速回升，这在工业部门表现得尤为明显。工业品出厂价格（PPI）月同比涨幅由2015年的最低同比下跌6.0%回升至2016年底的同比上涨5.5%。国内经济平均产能利用率的回升带动GDP增速自2016年四季度起开始企稳反弹。
但是，从2017年1月份起，代表国内名义总需求增长的“现金+活期存款”增速开始快速下滑，至2017年9月，已下滑至12.5%的较低增速水平，且目前仍保持着持续下滑的趋势。考虑到货币政策的滞后性，国内名义总需求增速年初至今的下滑已经导致GDP在三季度出现减速迹象。
导致国内“现金+活期存款”增速年内快速下滑的主要原因是货币政策的持续收紧。代表国内货币政策“基准利率”的银行间债券质押式回购加权平均利率，由2015年5月的最低1.30%，已逐月攀升至2017年8、9月3.0%以上的较高水平（见图）。在当前经济面临下行压力、物价尚处较低水平的情况下，3.0%以上的同业市场利率明显偏高。过高的货币政策基准利率势必压制债券的发行和信贷的增长，进而导致国内名义总需求增速（“现金+活期存款”增速）的持续下滑。
截至2017年9月底，央行逆回购和中期借贷便利（MLF）未到期余额高达4.83万亿元（其中，逆回购余额4800亿元，MLF余额4.35万亿元），央行具有采用逐次、相机降准的办法来对冲逆回购和中期借贷便利的巨额到期量的政策空间。这一方面可有效降低央行日常公开市场业务操作的强度和频度，更为关键的是，可有效抑制银行间基准利率的逐月上升和名义总需求的逐月回落，降低银行放贷的资金成本，同时稳定市场对基准利率（货币政策）的预期。实施相机降准的政策与央行所确定的中性稳健的货币政策目标并不矛盾。
9月底，央行宣布，从2018年起对普惠金融实施定向降准政策。这项政策的实施，将有助于平抑国内同业利率不断攀升的势头，改善银行间市场和实体经济中流动性偏紧的局面。但笔者认为，在当前流动性趋紧、宏观经济面临下行压力、物价水平尚处低位之际，建议央行及时采取逐次、相机、全面降准的货币政策，以期缓解经济下行压力（货币政策具有滞后性）。
